中信证券-华能国际-600011-2020年一季报点评：电量受损致业绩下滑，毛利率提升表现亮眼-200422

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　　公司1Q20年EPS 0.11元，同比下滑31.3%，业绩符合预期。疫情期间发电量同比下行18.5%，是业绩下滑主因。煤价如预期下行，不含税电价同比提升，助力单季毛利率逆势上行，并有望支撑全年业绩表现。减值压力在上年度充分释放，或减缓本年度压力。维持公司2020-22年EPS预测为0.39/0.49/0.52元，对应动态PE为11/9/8倍，维持“买入”评级与目标价6.3元。
　　1Q20 EPS 0.11元，业绩符合预期。公司1Q20营业收入403.5亿元，同比下滑11.6%；归母净利润20.6亿元，同比下滑22.4%；折算EPS为0.11元，同比下滑31.3%，业绩符合预期。
　　疫情期间发电量下滑，是业绩下行主因。1Q20，公司合并口径发电量846.8亿千瓦时，同比下行18.5%，主要是受疫情影响。公司发电量降幅高于同期全国整体（-6.8%）及火电（-8.2%）发电量降幅，主因是公司在华东、华中等受疫情影响较重的地区装机占比较大，其中公司在广东、湖北、河南1Q20发电量同比降幅均超过30%。伴随复工复产，预计公司后续季度电量有望回补。
　　毛利率提升亮眼，煤价与电价均有贡献。公司1Q20毛利率18.9%，同比提升0.6个百分点。考虑到电量下行而固定成本变化有限，毛利率同比提升表现亮眼。公司1Q20综合含税上网电价422.4元/MWh，同比增长0.1%，考虑2Q19起火电增值税率下调3个百分点，公司不含税上网电价料同比上行。此外，1Q20市场煤价同比下行超过7%，预计公司入炉煤价也出现较为明显的下行。全年看，预计公司煤价下行、电价企稳，有望对冲疫情期间电量损失，促进ROE修复。
　　资产负债率持续下行，燃煤预付款与资本开支大增。公司1Q20期末资产负债率70.6%，较期初下行1.0个百分点。经营现金流净额81.3亿元，同比下滑24.6%，接近净利润降幅。预付款项同比增长139%至24.5亿元，主因是公司增加预付以锁定优惠燃料价格。资本开支同比增长44%至60.3亿元，主因是公司加强新能源机组抢装。
　　风险因素：煤价下行不及预期，电价低于预期，利用小时数不达预期
　　投资建议：维持公司2020-22年EPS预测为0.39/0.49/0.52元，对应动态PE为11/9/8倍，根据公司历史估值及行业可比公司估值，按2020年1.3倍PB，维持A股目标价6.3元，维持“买入”评级。