国信证券-千禾味业-603027-2019年年报点评：主业增速靓丽，多渠道扩张发展-200422

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　　收入保持快速增长，19Q4费用投入增大
　　2019年营收13.6亿元（+27.2%），归母净利润1.98亿元（-17.4%），扣非归母净利润1.83亿元（+17.9%），单Q4营业收入4.3亿元(+33.2%)，扣非归母净利润5522万元（-10.6%），销售保持高速增长，但Q4费用确认较多利润增速回落，公司聚焦零添加品牌、产品优化策略得当，全年毛利率46.2%（+0.5pct），销售费用率22.8%（+2.5pct）主因薪酬、广宣及运费提升，管理费用率3.9%（-0.9pct），研发费用率达2.9%加大投入创新品类，扣非净利率13.5%（-1pct)。
　　高端酱油业务增速靓丽，电商销售占比提升
　　公司以聚焦零添加为核心战略、坚持高鲜酱油为辅的策略，全年酱油8.4亿元（+37.2%），零添加产品换新装以来聚焦效果积极，同增超40%持续提升产品结构；醋2.2亿（+23.6%），Q4加大促销销售增长44.6%，此前公司以1.5亿现金收购镇江恒康酱醋，未来通过金山寺品牌支持发展；焦糖色1.7亿（-10.1%）去年大客户流失影响已自19Q2起消除，增量来自盈利更强的双倍和粉末焦糖色。公司坚持省内外市场共同发展：对西南大本营市场继续深耕、聚焦产品升级，西部收入7.1亿同增13.8%，省外区域聚焦一线城市及百强县市场保持高增，东/北/中部区域同增53%/48%/75%，南部受焦糖色业务影响增速仅8%，线上收入1.2亿同增67%，占整体营收比重9.1%提升2.2pcts。
　　多渠道多品类布局，产能持续扩容
　　公司通过新增渠道导购员队伍培养社区消费习惯。强化商超覆盖率的同时在餐饮、特通、电商等渠道均有团队发力，此外在北京、上海、浙江等试点城市逐步渗透传统渠道。目前公司产能扩建项目稳定实施，公司前期公告计划自筹5.7亿元新建年产36万吨调味品项目，包括30万吨酱油、3万吨蚝油及3万吨黄豆酱产能，有利于突破酱油产能瓶颈并且丰富品类，带来新业务增量。
　　盈利预测及估值：看好公司高端调味品品牌定位和差异化赛道的发展空间，维持2020-2022年EPS 0.64/0.81/1.02元，对应PE44/35/27倍，上调一年期合理估值在34.0-35.6元（原目标24.3-25.6元），维持“买入”评级。
　　风险因素：市场竞争激烈；成本波动风险；费用投放过快