中信证券-国药一致-000028-2019年年报点评：零售门店量质齐升，分销聚焦提质增效-200422

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　　公司全年业绩稳健增长符合预期；零售板块门店布局加速，门店拓展量质齐升；分销板块新型业务强势发力，恢复高增长。继续推荐，维持“增持”评级。
　　2019年业绩稳健，符合预期。公司2019年实现营收520.46亿元，同比增长20.69%；归母净利润12.71亿元，同比增长5.00%；实现EPS 2.97元，同比增长4.95%；经营性现金流净额20.00亿元，同比增长51.24%，议价能力增强，彰显集采扩面趋势下行业景气度持续提升。单季度看，2019Q4分别实现营收、归母净利润131.70亿/3.09亿元，分别同比增长15.98%/8.94%。公司批零一体化优势开始兑现，零售业务在规模扩张与模式升级下营收加速增长，利润稳中有升，符合预期。
　　业务板块稳健发力，各项费用小幅改善。分板块看，公司药品/器械耗材/诊断试剂/仪器设备销售收入分别同比增长19.57%/73.41%/26.16%/25.68%至481.81/27.57/6.92/2.57亿元，预计器械板块高增速主要由于SPD项目的辐射推广。报告期内公司毛利率下降0.77PCT至11.05%，其中零售及批发板块毛利率分别下降0.92/0.49PCT至24.74%和6.24%，预计主要受开店加速及“4+7”集采联动及扩面、两广地区GPO影响。销售、管理、财务费用率分别下降0.54/0.20/0.03PCT至5.87%/1.62%/0.23%，各项费用在业务良性发展前提下小幅改善。
　　零售板块加快扩张布局，门店拓展量质齐升。报告期内国大药房实现营收127.54亿元，同比增长17.24%，较2018年的8.45%显著加速。实现净利润3.12亿元，同比增长3.37%。公司门店总数达5021家，其中直营及加盟店分别净增404/204家达到3744家和1277家，并购净增138家（不含吉林天和、养和堂），未来门店年增速有望提升至约12%-15%。公司战略性挺进云南、吉林，布局省份增加至20个。报告期内国大药房院边店增加74家，引进DTP品种27个，同时医保门店占比达到85%，在医院合作、DTP业务推进下药事服务能力不断增强，为承接处方外流打下基础。电商业务同比增长29.7%，O2O覆盖门店超过2800家且B2C业务开拓壹药网、拼多多、药房网等渠道；全年开展线下药学专业人员培训1000多场，培养糖尿病及高血压慢病专员1700及1500余人，实现慢病培训常规化；此外公司与WBA合作进一步深化，“新概念”试点药房有望复制推广，门店迎来量质齐升。
　　分销业务聚焦服务转型，提质增效促发展。公司分销板块实现营收400.14亿元，同比增长22.15%；实现净利润8.46亿元，同比增长18.19%。营收及净利润增速较2018年的3.92%和11.89%显著提升，其中医院直销、其他医疗机构直销、零售直销分别同比增长21.84%/31.64%/32.94%；器械耗材、零售诊疗业务分别大幅增长47.65%/63.05%。业绩高增主要由于公司主动部署应对集采扩面、GPO等政策机遇，加速分销网络优势兑现。叠加高值耗材配送、院内服务等新业务的发力，板块迎来提质增效的发展期。目前公司积极推进沈阳国大与国控天和的联合，构建东北三省全覆盖的销售网络。同时器械与零售诊疗、基层医疗板块受益于SPD项目的辐射推广、两广专业药店快速布点以及分销渠道不断下沉，有望成为新的利润增长点。
　　风险因素。行业增速放缓、竞争过度导致毛利率下滑风险，零售医保政策变化风险等。
　　盈利预测及估值。公司布局国内领先的连锁药房企业国大药房，并进一步强化两广地区商业布局，未来成长可期。考虑到国大药房扩张加速及2020年初疫情影响，调整2020-2021年EPS预测至3.40/3.90元（原为3.49/4.20元）并新增2022年EPS预测4.54元，维持“增持”评级。