国信证券-家家悦-603708-2019年报暨2020一季报点评：内生外延共促高增长，异地扩张成效初现-200422

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　　19业绩稳健高增长，20Q1表现强劲
　　公司19年全年实现营收152.64亿元（+19.90%），归母净利润4.58亿元（+6.43），扣非增长14.57%，营收表现高于预期，其中Q4净利润下滑17.59%，主因去年同期非流动资产处置收益3927万元形成高基数。2020Q1公司营收52.87亿元（+38.96%），归母净利润1.76亿元（+24.86%），扣非增长30.97%，增长表现强劲。
　　内生外延助力增长，Q1显著受益于疫情必选消费坚韧表现
　　19年公司营收增长主要来自同店高增长和外延展店推动。同店方面，19年增长5.78%（+3.06pct），其中大卖场和综超业态的同店分别增长5.93%/6.24%。展店方面，公司19年净增门店51家，总数达到783家。值得注意的是，青岛维客19年实现净利润1657万元（+917%），公司的并购扩张成效得到初步显现。而公司2020Q1之所以实现强劲增长，预计一方面受益于疫情期间超市生鲜等民生产品需求加大，而公司前期优质供应链布局也提供了保障下，另一方面公司新增门店45家，包括纳入合并的淮北乐新商贸门店31家。
　　供应链优化助力毛利率提升，费用管控能力持续增强
　　2019年公司毛利率21.85%，同比略增0.08pct。期间费用率提升0.04pct，其中销售费用率和管理费用率分别下降0.18和0.28pct，显示公司控费能力优异。2020Q1公司毛利率下滑0.35pct，预计与生产加工配送等其他业务在疫情期间成本上升有关，公司连锁门店主营业务毛利率提升1.48pct。同时由于合并淮北乐新商贸，管理费用率提升0.38pct，但销售费用率下降0.39pct体现公司较强的区域品牌效应。
　　风险提示：门店扩张不及预期；同店增长状况不及预期。
　　投资建议：内生外延双驱动，维持“买入”
　　公司作为胶东地区生鲜龙头，通过内生外延保持优异的成长性，一方面，在疫情期间通过前期的供应链布局保障了业务的有效开展，并积极推动开展商超到家业务，同店有望持续受益；另一方面，公司已经实现了从区域零售向全国零售的转变，预计未来将继续保持稳健快速的扩张步伐。考虑公司优异供应链赋能下的异地项目有望贡献一定业绩弹性，我们略上调盈利预测，预计公司20-22年EPS0.99/1.17/1.40元/股，当前股价对应PE32.6/27.6/23.0X，维持“买入”评级。