中银国际-比亚迪-002594-短期业绩承压，政策有望促进销量及盈利提升-200422

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　　公司发布2019年报，全年共实现营业收入1,277.4亿元（-1.8%），归属于上市公司股东的净利润16.1亿元（-41.9%），扣非净利润2.3亿元（-60.6%）；每股收益0.50元，拟每10股派发现金红利0.60元（含税）。公司预计2020年第一季度归母净利润0.50-1.50亿元，同比下降79.99%~93.33%。受新能源补贴大幅下降等影响，业绩低于预期。3月底国务院会议确定将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2年，将促进新能源汽车销量增长以及车企的盈利能力提升，公司将大幅受益。此外公司刀片电池技术领先，功率半导体全产业链布局，均有望分拆上市，发展前景看好。我们预计公司2020-2022年每股收益分别为0.73元、1.14元和1.53元，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　补贴过渡期后销量及业绩大幅下降。公司2019年销售汽车46.14万辆（-11.4%），汽车业务收入632.7亿（-16.8%），手机部件业务收入533.8亿（+26.4%），全年收入下降1.8%。手机业务毛利率下降3.2pct（贸易摩擦影响部分客户），汽车业务毛利率上升2.1pct（海外客车及深圳泥头车毛利较高，电池等有效降本），整体毛利率基本持平。费用方面，销售费用下降8.1%，主要是售后服务费减少4.4亿（-38.9%）；管理费用增长10.1%，主要是员工薪酬及折旧摊销增加所致；研发费用增长12.8%，主要是职工薪酬及物料消耗增加所致；财务费用增长14.4%，主要是利息支出增加所致；四项费用率13.4%，同比增加1.0pct。收入下降、毛利率持平、费用率上升，加上政府补助减少、投资损失增加，全年净利润下降41.9%。Q4受补贴过渡期结束影响，汽车销量下降64.7%，收入下降17.4%，毛利率同比提升0.7pct，销售、研发、财务费用分别增加70.9%、19.2%、44.8%，管理费用下降9.3%，归母净利润大幅下降96.8%。
　　补贴延续助力新能源销量及盈利提升。2019年新能源补贴下滑约70%（考虑地补），导致销量及盈利承压，公司全年新能源汽车销售22.95万辆（-7.4%）。3月底国务院会议确定将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2年，将大力促进新能源汽车销量增长，以及车企盈利能力提升，公司将大幅受益。2019年公司燃油车销量23.19万辆（-15.0%），通过车型换代、造型更新等手段，取得良好效果，19Q4（+37.1%）、20Q1（-12.0%）销量表现远优于行业。近期国内乘用车市场逐步回暖，公司燃油车有望延续较好表现，助力业绩提升。
　　动力电池及半导体有望分拆上市，利好价值重估。公司近期发布刀片电池产品，体积能量密度、安全性等性能领先。动力电池外供长安等进展顺利，与丰田合作已经落地，未来有望开拓更多国内外客户。公司IGBT产业链布局完善，更加先进的SiCMosfet将搭载汉车型年中上市。公司整合功率半导体等相关业务并成立比亚迪半导体有限公司，拟引入战略投资者。公司近年来逐步开放供销体系，动力电池、半导体等均实现外供并有望分拆上市，相关产品前景广阔，利好公司价值重估。
　　估值
　　受新冠疫情影响，我们调整了盈利预测，预计公司2020-2022年每股收益分别为0.73元、1.14元和1.53元，维持买入评级，持续推荐。
　　评级面临的主要风险
　　1）汽车销量不及预期；2）新能源等业务毛利率大幅下滑。