浙商证券-华生科技-605180-点评报告：Q3增速符合预期，全年高增逐步兑现-211026

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报告导读Q3淡季在去年高基数上仍录得50%+增长，毛利率短期波动不改长期竞争力，高增长预期逐步得到兑现！投资要点Q3高基数上增长50%+，费用端弥补毛利率下滑影响公司发布21年三季报：前三季度实现收入4.94亿元（+110%），归母净利1.50亿元（+114%）；单Q3收入1.59亿元（+55%），归母净利0.48亿元（+51%）。

Q3业绩增速相比上半年有所回落，主要是由于20Q3公司开始放量，基数较高。

从环比来看，Q3相比Q2有所下滑，与Q1基本持平，主要原因是5-9月一般为公司销售淡季，符合此前预期。

毛利率同比下滑5.42pct，主要受淡季及原料成本上涨影响。

Q3毛利率38.4%，同比下滑5.42pct，原因主要有：1）相比柔性材料，气密材料淡旺季差异更为明显，Q3毛利率较高的气密材料销售占比有所下滑；2）原材料成本自年初以来持续上涨，且Q3涨幅超过前两季度。

控费能力改善明显，因此净利率未有明显下滑。

Q3净利率30.07%，与去年同期基本持平，主要是由于期间费用率下滑2.12pct。

其中，Q3销售/管理费用率在规模效应下同比下滑0.25/0.84pct至0.49%/1.62%；财务费用率大幅下滑2.78pct至-2.32%，主要是由于IPO资金带来的利息收入增加；公司持续加码研发能力，研发费用率同增1.77pct至3.89%。

Q3经营性现金流为-333万元，主要系购买原材料所支付的预付账款同比大幅增长所致。

工艺引领行业，具备市场增长与市占率提升的双成长逻辑公司在工艺上引领行业，形成了领先于同行的毛利率水平：1）率先使用热融贴合工艺，具有更好的贴合度和鲜艳度；2）首家使用无溶剂浆料的厂商，减少排放的同时每年可降低100+万生产成本；3）定制与改造贴合设备，从三层贴合拓展至五层贴合，以超声波接料替代胶带接料，生产效率大幅提升。

拉丝气垫材料下游70%用于制造充气式划水板，公司作为该细分领域的全球龙头（市占率约1/3）充分受益于疫情以来快速增长的下游需求。

拉丝气垫材料为公司未来增长的主要动力。

1）产能端：公司自Q2以来，根据订单情况有序推进募投项目（450万平方米拉丝基布）扩产进度，23年有望全部达产，产能较20年提升近150%；2）客户端：目前公司业绩增长主要来源于原有客户订单增长，同时公司已开发具有良好潜力的新客户，未来仍有放量空间；3）订单端：目前部分长周期订单已确认，客户将根据市场情况分批次下达生产任务，部分中小客户多为短期订单，Q4排产情况正常。

根据往年经验，Q4一般为全年旺季，业绩可期。

盈利预测及估值公司核心产品稳步扩张，下游需求旺盛，产能消化有所保障，预计公司21-23年归母净利润2.1/2.5/3.2亿，对应增速94%/21%/25%，对应估值18/15/12X。

作为拉丝气垫材料领域隐形冠军，具备业绩爆发性及未来持续增长潜力，当前估值水平较低，维持“买入”评级。

风险提示产能扩张不及预期；原材料价格上升风险；疫情反复。