天风证券-好莱客-603898-Q4业绩显著改善，多品类集成单值提升-200422

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　　收入稳步增长，Q4业绩改善明显。2019年实现收入22.25亿元，同比增长4.34%，实现归母净利润3.65亿元，同比减少4.63%，扣非归母净利润3.22亿元，同比增长4.58%。Q1/Q2/Q3/Q4分别实现收入3.62/5.75/6.19/6.69亿元，分别同比增长5.22%/3.02%/0.58%/8.80%，Q1/Q2/Q3/Q4实现归母净利润0.38/1.10/1.12/1.03亿元，分别同比增长8.17%/-24.21%/-10.46%/36.69%，Q4业绩环比明显改善。2019年公司扣非后归母净利润3.22亿元，同比增长4.58%，归母净利润同比下滑4.63%，主要是19年公司非经常性损益4244.8万元，政府补贴1705万元，同比下滑70.27%。
　　衣柜业务稳步发展，橱柜、木门较快增长，客单价实现高单位数增长。2019年公司衣柜及全屋产品实现收入19.39亿元，同比下滑2.38%，占主营业务的88.81%；橱柜产品实现收入6978.80万元，同比增长182.49%，占主营业务的3.2%；木门产品实现收入3880.3万元，同比增长448.1%，占主营业务的1.78%；成品配套业务实现收入8096.76万元，同比增长12.47%，占主营业务的3.71%；19年公司新拓展门窗业务实现收入5480.79万元，占主营业务的2.51%，毛利率为-2.82%。得益于产品品类扩充，终端单值有所提升，19年客单价实现了高单位数增长。经销渠道实现收入20.28亿元，同比增长1.81%，工程渠道实现收入1162万元，同比增长795.25%，直营渠道收入8828万元，同比下降8.44%。
　　衣柜及全屋业务毛利率更上台阶，新品类放量。19年公司综合毛利率40.06%，同比增加0.5pct，19年净利率15.97%，同比下降1.95pct，其中Q4毛利率41.72%，同比提升4.15pct，净利率15.16%，同比提升2.85pct。19年公司主营业务毛利率40.77%，同比增加0.25pct。分品类来看，衣柜及全屋板块盈利能力强，毛利率为43.79%，同比提升1.94pct；橱柜产品毛利率为27.87%，同比减少0.70pct；木门产品毛利率为12.96%，同比大幅提升53.04pct；成品配套业务毛利率为22.37%，同比增加6.52pct，门窗产品为公司19年新拓展业务，毛利率为-2.82%。2019年公司销售费用率13.53%，同比下降1.19pct，管理费用率4.54%，同比上升0.51pct。坚持产品领先的竞争策略，加大研发力度，研发费用率3.91%，同比上升1.43pct，财务费用率0.22%，同比上升0.51pct。
　　350家大家居门店完成改造，高线城市大家居门店更待激活放量。截止2019年末，公司拥有经销门店1778家（净增33家，新增316家，关闭283家），直营门店17家，（净减少4家，新增3家，关闭7家），其中公司在A/B/C类城市门店数量占比分别为17%/36%/47%，收入占比分别为21%/42%/37%。19年公司超过350家门店完成大家居改造，全国800多家大家居门店中，低线城市占比高，随着公司对终端店面改造的全面完成以及高线城市的激活，大家居业务有望贡献更多业绩。
　　盈利预测与估值：受疫情影响，我们下调盈利预测，预计20-22年净利润为4.23/4.74/5.22亿元（原预计20/21年分别增长4.46/4.99亿元），增速分别为16.09%/12.09%/10.06%，对应PE分别为10.48X/9.35X/8.50X，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险、地产交付不及预期风险、新冠肺炎疫情影响扩大风险等