华西证券-齐心集团-002301-19年办公业务高速增长，好视通值得期待-200422

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　　事件概述（详见正文分析）
　　公司发布2019年年报，全年公司实现营收59.81亿元，同比增长41.03%；归母净利润2.30亿元，同比增长20.06%；扣非净利润2.16亿元，同比增长60.91%。其中，19Q1、Q2、Q3、Q4营业收入同比增速分别为53.75%、60.90%、58.13%、9.62%，归母净利润同比增速分别为30.84%、24.81%、48.56%、-9.50%，扣非同比增速分别为62.81%、46.23%、28.59%、137.96%。全年实现基本每股盈利0.35元人民币/股；分红方面，公司2019年全年拟每10股派息1.5元。
　　公司发布2020年一季报，2020Q1实现营收15.22亿元，同比增长41.56%；实现归母净利润0.51亿元，同比增长31.41%；实现扣非净利润0.48亿元，同比增长38.95%。
　　分析判断:
　　收入端：传统B2B办公物资业务高速成长
　　分行业看，B2B办公物资业务/SaaS互联网软件业务2019年分别实现收入56.81/2.99亿元人民币，同比增速分别为+46.08%/-14.85%。B2B办公物资业务：公司是国内B2B办公物资领域的领跑者，具备明显竞争优势。SaaS云视频业务：公司云视频服务通过实施“云+端+行业”战略。
　　费用及盈利端：控费卓有成效，盈利水平存在提升空间
　　费用方面，2019年期间费用率同比下降2.52pct至10.91%，其中，销售费用率/管理费用率（含研发）/财务费用率分别同比下降1.01pct/1.28pct/0.23pct至6.65%/3.75%/0.52%。期间费用率显著下降，公司控费卓有成效。2020Q1公司期间费用率同比下降2.55pct至9.21%，其中，销售费用率/管理费用率（含研发）/财务费用率分别同比下降1.05pct/1.03pct/0.48pct至4.93%/3.45%/0.84%。
　　盈利能力方面，公司2019年毛利率、净利率分别-2.56pct/-0.71pc至15.65%/3.85%。整体毛利率下降主因报告期内公司B2B业务规模迅速扩大，部分新产品暂未形成集采规模效应，毛利率偏低。随着公司B2B业务集中采购供应能力增强，供应链环节议价能力提升，销售规模增加，毛利率有望逐步提升。2020Q1公司毛利率、净利率分别-2.62pct/-0.10pc至13.67%/4.21%。净利率下调幅度收窄，盈利能力有望企稳回升。
　　投资建议
　　受益于国家推行阳光化采购，公司这样的头部供应商面临较好的政策红利；另一方面，公司在电商化集采方面做的比较早，具有先发优势。公司未来将重点布局高毛利商品，通过和品牌客户统谈分签，降低销售费用；通过更有效的激励机制，促进销售人员提升销售。受疫情影响，预计2020-2022年收入为84.34、111.32、139.15亿元（此前预测2020、2021年为86.72、112.62亿元），归母净利润3.45、4.60、5.86亿元（此前预测2020、2021年为3.80、5.15亿元），eps为0.47、0.63、0.80元（此前预测2020、2021年为0.52、0.70元）。我们给予公司38倍估值（PEG仍小于1），将目标价由15.60元上调至18.05元，继续给予“买入”评级。
　　风险提示
　　客户拓展不及预期、互联网巨头进入云视频服务市场导致市场竞争加剧