华泰证券-好莱客-603898-Q4环比改善，加强渠道与品类布局-200422

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　　2019年归母净利润同比下滑4.6%
　　2019年好莱客实现营收22.25亿元，同比增长4.3%；实现归母净利润3.65亿元，同比下降4.6%，低于我们此前预期，主要系零售渠道拓展略低于此前预期所致；扣非归母净利同比增长4.6%至3.22亿元。19Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比分别增长5%/3%/1%/9%；单季归母净利同比分别增长8%/-24%/-10%/37%，Q4环比改善明显。我们预计公司2020-2022年EPS为分别为1.25、1.34、1.46元，维持“买入”评级。
　　新品类橱柜、木门快速发展，进军金属门窗领域
　　分品类看，2019年整体衣柜营收同比下降2.4%至19.39亿元，其中销量同比增长4.3%，毛利率提升1.94pct至43.8%，主要系产品结构持续升级，工厂精细化管理效果显现；全屋套系理念推广取得成效，成品配套产品营收同比增长12.5%至0.81亿元，加强采购管理，毛利率同比提升6.5pct至22.4%；加强多品类布局，橱柜、木门在低基数上实现快速发展，橱柜营收同比增长182.5%至6979万元，木门营收同比增长448.1%至3880万元；此外，公司18年12月与浙江雷拓合资设立瀚隆门窗，进军金属门窗领域，19年门窗业务实现营收5481万元，意向加盟商家超100家。
　　加强多元化渠道布局，大宗、家装渠道成为重要补充
　　公司加强多元化渠道布局，19年经销渠道收入同比增长1.8%至20.28亿元，经销门店净增33家至1778家；直营渠道收入同比下滑8.4%至8828万元，直营店净减少4家至17家；拓展家装渠道，2019年末已与89家家装企业形成战略合作，完成家装进驻店超过400家，19年家装渠道收入占比已超过7%。此外，公司积极开拓房地产开发商客户及大宗代理商客户，工程业务收入同比增长795.25%至1162万元。
　　销售毛利率稳中有升，加大产品研发、期间费用率同比提升
　　受益于衣柜品类毛利率提升，2019年销售毛利率提高0.3pct至40.8%。期间费用率同比提升1.2pct至22.2%，其中销售费用率同比下降1.2pct至13.5%，主要系营销策略调整，传统资源消耗型广告宣传减少所致；管理研发费用率同比上升1.9pct至8.5%，主要系公司品类增多，加大产品研发投入所致；财务费用率同比上升0.5pct至0.2%。
　　多渠道+多品类布局，维持“买入”评级
　　结合公司2019年年报及疫情对企业经营的影响，下调零售渠道开店数量及单店收入增速，下调盈利预测，我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.87、4.16、4.53亿元（2020-2021年前值5.0、5.7亿元），EPS为1.25、1.34、1.46元。参照可比公司2020年18倍PE均值，考虑到公司业绩增长预期低于可比公司，给予2020年13~15倍PE估值，对应目标价格区间为16.25~18.75元，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情发展不确定性，地产销售超预期下滑，渠道拓展不及预期。