国信证券-贵州茅台-600519-2019年年报点评：业绩稳定增长，改革渐显成效-200422

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　　收入利润稳定增长，回款表现良好
　　公司2019年实现总营收888.5亿元（+15.1%），归母净利润412.1亿元（+17.05%）业绩较预告15%增速略高，其中单Q4收入253.5亿元（+14.0%），归母净利润107.5亿元（+2.7%），Q4业绩增速环比回落的原因系2018Q4加大投放非标酒，部分费用年末冲回降低销售费用率致前年Q4业绩高基数。年末预收款137亿元同比增长15.5%，环比增加25亿元，回款表现良好。全年销售收现950亿同增12.7%，经营性现金流净额452亿同增9.2%。全年毛利率91.3%同增0.16pct，销售费用率3.7%同增0.3pcts，净利率51.5%基本持平。公司2020年目标实现营业总收入增长10%左右。完成基本建设投资53.71亿元。
　　结构调整，均价显著提升，市场批价逐渐稳定
　　2019茅台酒收入758亿元同增15.7%，毛利率93.8%同比基本持平，产量/销量分别为4.99万吨/3.46万吨，分别同比增长0.5%/6.5%，吨酒均价219万元同比增长8.8%，非标酒及直销占比的提升拉升吨价。系列酒营收95.4亿元同增18.1%，毛利率93.8%同比持平，产量/销量分别为2.51万吨/3.01万吨，分别同增22.3%/1.0%，均价31.7万元同增16.9%。公司加大直销、商超、电商等体系放量的过程中对原有经销商渠道的供应节奏进行适度管控，以维系市场合理的价格水平，近期3月提前执行4-5月额度，随着商超、电商等渠道加大投放，批价稳定在2200-2300元。
　　直营比例明显提升，改革逐步见成效
　　公告期公司对渠道持续改革，2019年直销渠道收入72.5亿元同增65.7%，占比提升至8.2%，其中销量/均价分别增长11.8%/48.2%，直销进展明显加快，电商渠道及商超中标企业开始以1499元销售茅台酒，预计后续比例仍将持续提升。传统代理渠道收入780.1亿元同增12.9%，其中销量/均价分别增长3.6%/9.0%，渠道改革效果有望持续显现。
　　盈利预测及评级：公司持续夯实市场及渠道根基，经营目标及计划量均表明稳增长信心，看好公司龙头中长期稳固发展及品牌价值持续提升，维持2020-2022年EPS为38.70/44.76/51.08元，分别对应31/27/23倍PE，维持一年期目标估值1314-1396元，维持“买入”评级。风险因素：行业景气度波动；渠道拓展缓慢；产能建设不达预期