华泰证券-恒顺醋业-600305-经营目标稳健，料酒快速增长-200422

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　　调味品主业业绩符合预期
　　2019年公司实现营业收入18.32亿元，同比增长7.51%；实现归母净利润3.25亿元，同比增长5.68%，实现扣非后净利润2.54亿元，同比增长15.77%。其中，调味品业务实现收入17.20亿元，同比增长12.56%，业绩符合预期。我们预计恒顺醋业2020~2022年EPS分别为0.47元、0.55元和0.63元，维持“增持”评级。
　　产品结构提升，料酒快速增长
　　19年公司食醋产品实现收入12.32亿元，同比增长6.01%；其中白醋产品实现收入1.76亿元，同比增长7.58%；料酒实现收入2.45亿元，同比增长26.6%。报告期，食醋销量15.99万吨，同比增长4.61%。19年高端产品实现收入2.64亿元，同比增加8.61%，产品结构提升等因素导致醋类吨价达到7710元/吨，同比增长1.34%。料酒产品吨价为4263元，同比下滑5.17%，主要系公司提高产品性价比，开发餐饮渠道所致。分区域来看，华东/华南/华中/西部/华北区域分别实现收入同比增长11.33%/18.38%/16.01%/7.74%/8.88%，华东保持稳健增长，华南、华中市场增长加快。
　　成本控制良好，非经常性损益金额下降
　　19年调味品业务毛利率为46.52%，较去年同比提升3.18pct；其中醋类毛利率为46.55%，同比提高2.52pct；料酒毛利率为36.36%，同比提高3.17pct。19年醋类单吨成本同比下降3.21%，料酒单吨成本同比下降9.67%，料酒产品规模效应显著提升。报告期，公司销售费用率为17.3%，同比提高2.4pct；管理费用率为6.3%，同比下降0.3pct。销售费用率提升的主要原因在于促销费用同比提高70.3%和人员费用同比提高21.1%所致。此外，本期政府补助较上年减少2266万元，投资性房地产公允价值变动损益较上年减少4852万元。
　　经营目标稳健，疫情影响有限
　　2020年是十三五收官之年，新董事长上任以后，公司将继续聚焦主业、打造产品三剑客、重点构建营销体系和考核体系。2020年公司制定了力争实现主营调味品业务销售收入同比超12%增长，扣除非经常性损益净利润实现12%增长以上的年度经营总目标。调味品行业与宏观经济关联度较低，在疫情影响下公司仍然提出稳健的增速目标。
　　看好恒顺醋业的发展潜力，维持“增持”评级
　　我们认为恒顺醋业品牌实力较强，看好公司经营效率提升带来的发展潜力。考虑公司聚焦主业、非经常性损益减少等因素影响，我们预计恒顺醋业2020~2021年EPS将分别达到0.47元和0.55元（前值为0.51和0.57元），新增2022年EPS预测为0.63元。可比公司的平均估值水平为2020年49倍PE，我们给予恒顺醋业2020年48~49倍PE估值，上调目标价范围至22.56~23.03元，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品提价对销售产生负面影响；新品增长不达预期；食品安全。