中泰证券-华润微-688396-功率半导体景气度攀升，业绩大幅增长-200423

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　　投资要点
　　事件：公司发布2019年年报，全年实现营业收入57.43亿元，降幅8.42%；毛利率22.94%，同比下滑2.26 pct；归母净利润4.01亿元，降幅6.68%。同时发布2020年一季报：一季度实现营业收入13.82亿元，比上年同期增长16.53%，归母净利润1.14亿元，比上年同比增长450.35%。扣非后归母净利润0.90亿元，同比增长292.16%。
　　收入端：2019下半年起逐步扭转颓势，强势延续至一季度。营收端，2019H1增速为-16.86%，2019Q3~2020Q1季度增速为-13.16%/16.94%/16.53%，下半年开始扭转跌势，伴随半导体景气度回升公司业务明显好转，一直延续至今年一季度。其中产品及方案板块全年实现营收25.16亿，同比下降6.25%（核心产品功率半导体收入22.69亿，同比-6.19%；智能传感器收入1.39亿，同比+0.86%；智能控制收入0.90亿，同比-9.62%；其他IC产品收入0.18亿，同比-35.15%）。制造及服务板块全年实现营收31.84亿，同比下降10.87%（核心业务晶圆制造收入大约为22亿左右，同比约-16%；封装测试收入8.09亿，同比+2.97%）。
　　利润端：连续两个季度归母净利润高增长，主要源自毛利率提升。2019Q3~2020Q1归母净利润增速为-33.28%/701.13%/450.35%，主要原因来自产能利用率提升带来的毛利率改善。全年毛利率为22.84%，同比下滑2.37pct，其中1H2019毛利率为20.68%，2H2019毛利率为24.67%，1Q2020毛利率为24.92%，下半年之后提升显著。2019年分板块毛利率来看，产品及方案毛利率为29.48%（H1为27.70%），同比下滑4.54pct；制造及服务毛利率为17.76%（H1为15.24%），同比下滑0.81pct。
　　现金流：保持健康，远高于净利润。2019全年及2020Q1经营性现金净流量分别为5.76亿、2.71亿，远高于净利润，差额来源自公司生产经营运作及销售回款情况良好，以及自身固定资产折旧较高所致。经营性现金流量的持续流入，为公司业务拓展与可持续经营带来了有力保障。
　　折旧：持续下降，进一步释放毛利率与利润率。2017~2019年折旧为13.72亿、9.53亿、7.09亿，呈快速下降趋势；折旧占生产成本的比例，从2017年的24.19%下降到14.07%，主要是由于公司主要产线折旧计提接近完成。折旧的降低给公司毛利率及净利率带来提升空间先机。公司以技术立足，不断构筑核心竞争力，以实现体量与实力的同步扩张。
　　研发支出：全年研发支出4.83亿，占营收比重为8.40%，研发人员共计653人，占总人数比例8.3%。本年度主要的研发成果有：①工艺方面，完成了多层外延超结650-700V工艺平台的研发，正式发布“0.18微米全系列分段式BCD工艺平台”，将光电MEMS工艺平台从6英寸升级到8英寸。②器件方面，推出了高速光耦系列产品，完成采用国产32位CPUIP的MCU新品设计试制等，特别是IGBT器件，产品进入工业控制领域，并被批量采用，IGBT产品的销售额同比提升45%（约0.57亿元）。③SiC&GaN，SiC器件完成1200V、650VJBS产品开发和考核，并送客户试用，完成6英寸JBS中试生产线一期项目建设；600V硅衬底GaNHEMT器件主要静态参数基本达标，开始储备GaN外延材料的生产能力。
　　短期受益于功率半导体景气度攀升与国产替代加速，长期成长动力来自产品升级与工艺进阶。功率半导体行业自去年下半年以来维持较高景气度，源自两方面，以半导体为核心的上游元器件进入补库存周期，存量需求与新需求带动行业产能利用率提升；另一方面则来自国产替代，受国际宏观环境变化影响，国内安防、通信、家电等下游客户采用国产元器件意愿加强，而一季度以来的疫情使得海外大厂供应受阻，使得国产替代进一步加速。在这样的背景下，华润微作为国内最大的功率半导体企业明显受益，业绩呈现高增长。而更长的视角来看，我们认为公司成长动力与竞争力来源于自身产品线的拓展与工艺的进阶，在现有核心技术（沟槽型SBD设计及工艺技术、光电耦合和传感系列芯片设计和制造技术及BCD工艺技术等）基础上持续研发，逐步向国外巨头靠拢。
　　维持“买入”评级。公司是国内稀缺的以IDM模式运营的半导体企业，也是规模最大的功率半导体企业，上市之后经过合理调配与充分激励，经营指标有较大提升空间。我们预计2020~2022年公司营收分别为66.79/82.35/100.71亿元，归母净利润为4.76/6.46/8.15亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示。疫情对下游需求冲击超预期；行业周期波动；代工业务竞争趋于激烈；新技术开拓不及预期。