中泰证券-顾家家居-603816-一季度业绩超预期，打造综合家居运营商-200423

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　　投资要点
　　事件1：顾家家居发布2019年年报，2019全年公司实现营收110.94亿元，同比增长20.95%；归母净利润11.61亿元，同比增长17.37%，实现扣非后归母净利润8.49亿元，同比增长3.73%，经营活动净现金流21.24亿元，同比增长110.41%。其中，Q4单季度营收33.19亿元，同比增长19.42%；归母净利润2.44亿元，同比增长19.74%；扣非后净利润1.84亿元，同比增长1.61%。
　　事件2：顾家家居发布2020年一季报，2020年Q1实现营业收入22.88亿元，同比下降6.99%；归属于上市公司股东的净利润3.07亿元，同比增长3.81%；扣非净利润2.07亿元，同比增长5.49%。
　　 2019全年内生收入正增长，疫情冲击下一季度业绩略超市场预期。1）我们预计剔除并表影响后，公司2019全年内生收入保持正增长，20Q1内生收入个位数下滑，在疫情冲击背景下，好于市场预期。2）分品类看，布艺沙发、床类产品成增长主要驱动力，其中2019年床类产品保持放量趋势。
　　毛利率有所下滑，聚焦效率优化。2019全年公司整体毛利率34.86%（-1.51pct.），净利率10.47%（-0.32pct.）；2020一季度公司整体毛利率32.83%（-1.90pct.），净利率13.40%（+1.39pct.）。全年费用率（加回研发费用）24.05%（+0.12pct.），其中，销售费用率18.69%（-1.82pct）；管理费用率（加回研发费用）4.42%（+0.27pct），财务费用率0.94%（+0.67pct），主要系银行借款和可转换债券利息支出增加所致。
　　受益销售架构调整、产品矩阵拓宽及价格带下沉，内销业务具备韧性。分市场看，2019年全年内销营收60.97亿元（+17.03%），毛利率39.87%（-2.99pct.），从下半年开始，公司内生内销收入出现回暖。外销营收46.08亿元（+31.66%），毛利率24.82%（+1.17pct.），全年看，内生外销收入规模有所下滑。
　　床类产品高增长，大家居版图雏形初现。从核心品类看，1）2019年全年沙发实现营收5.83亿（+13.35%），毛利率32.43%（-2.43pct.），其中，休闲沙发增长16%，布艺沙发增长23%，功能沙发规模保持稳定。2）全年床类产品实现营收19.53亿元（+72.51%），毛利率35.05%（-3.18pct.），我们预计内生床类产品收入保持15%以上增长。3）定制家具营收3.4亿元（+61.7%），毛利率35.8%（+5.8pct），定制业务初具规模。
　　上下一心谋发展，打造世界领先的综合家居运营商。1）公司回购-高管增持经销商持股打造利益共同体。公司于2019年9月出台3-6亿元规模的回购计划，后续于2019年12月及2020年1月披露核心高管股票增持及经销商持股计划，自上而下深化利益绑定，提升渠道粘性，凸显长远发展动力和信心。2）战略清晰，打造世界领先的综合家居运营商。公司坚持单品-空间-全屋-生活方式为基本的发展路径，计划在2020年加快中低端系列渠道布局，抓结构性增量，借力现有优质软体经销商，加快“软体+定制”融合店发展。
　　投资建议：公司治理优秀、国内外业务多品类稳健发力，行业龙头地位稳固，有望持续提升市场份额。我们预计公司2020-2022年实现销售收入为122、140、159亿元，同比增长10%、14.8%、13.3%，实现归属于母公司净利润12.9、14.9、17.1亿元，同比增长11.25%、15.56%、14.55%，对应EPS为2.15、2.48、2.84元,维持“买入”评级。
　　风险提示：地产景气度下滑风险、竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。