华泰证券-中航资本-600705-经营稳中向好，产融结合深化-200423

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　　核心观点
　　公司2019年营业总收入180亿元，YoY+30%，营业收入104亿元，YoY+40.2%，系受益于资本市场回暖，租赁与证券业务上行；净利润大幅增长20%至47亿元，但归母净利润小幅下滑3.2%至30.6亿元，略低于预期，主要系子公司中航投资引入6家战投从而导致少数股东损益同比+115%至16.6亿元。但公司整体经营稳健，加权ROE10.8%，产融结合持续深化，协同效应逐步显现。公司20Q1净利润7.7亿元，YoY-2.1%，受新冠疫情客观因素影响略有承压。我们预计2020-22年EPS分别为0.36/0.41/0.49元，目标价4.32-5.04元，维持“增持”评级。
　　信托业务结构优化，证券业务表现亮眼
　　中航信托贯彻“私募投行战略驱动”+“资产管理策略驱动”+“财富管理服务驱动”三大战略，落实专业化转型以提升公司核心竞争力，2019年信托业务营收36.3亿元，YoY+21.2%；毛利率68.1%，YoY+4.3pct，净利润19.4亿元，YoY+5.1%，盈利能力持续提升。其中2019年新增项目中主动管理型信托规模占比达83.3%，结构不断优化；中航证券充分受益于资本市场回暖，营业收入16.4亿元，YoY+94%，净利润4.3亿元，YoY+190%，经营管理能力不断增强。
　　租赁业务持续强劲，结构与质量持续改善
　　中航租赁2019年营业收入100.8亿元，YoY+40.7%，业务规模不断扩大，增长动能强劲。公司秉持专业化、国际化、差异化的经营战略，增强风险管控能力，提升经营效能，实现毛利率30.4%，YoY+3.34pct，净利润17.1亿元，YoY+35.6%，结构稳中向好。此外，在产业投资方面，依托中国航空工业集团公司，深耕航空金融产业链，拓展产融结合的深度和广度。同时积极探索新材料、新技术和新能源等方向，不断提升公司核心竞争力。
　　增持彰显信心，股权激励与员工持股计划注入发展动能
　　公司董事会将原截止于2019年9月25日的市场化增持计划（高管+员工）延期一年，截至今年3月25日，公司市场化增持计划持有总股本0.18%，彰显公司经营信心；2019年6月公司回购1.8亿股用于实施员工持股计划和股权激励，截至今年3月18日已授予0.33亿股，激活员工动力，为公司长期发展注入动能。
　　产融协同效应不断显现，维持“增持”评级
　　公司拥有较为齐全的金融牌照，产融结合持续深化，协同效应逐步显现。但今年受疫情影响，宏观环境存在较大的不确定性，叠加资管行业压缩通道转型主动管理的进程深化，调整相关盈利预测，预测公司2020-22年EPS0.36/0.41/0.49元（2020-21前值为0.44/0.51元），对应PE为11.00x、9.50x、7.95x。可比上市金控2020平均PE估值为10.9x，考虑到公司牌照的完整性和军工资源的潜在市场，给予一定的估值溢价，给予2020年PE预期12x-14x，对应目标价4.32-5.04元，维持“增持”评级。
　　风险提示：信托转型不及预期、产融结合进程不及预期、资产减值风险。