天风证券-开润股份-300577-2019年业绩持续快速增长，继续看好公司未来长期发展-200422

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　　事件：公司公布2019年年报，业绩保持快速增长。
　　2019年全年公司实现营业总收入26.95亿元（+31.58%），实现归母净利润2.26亿元（+30.09%），实现扣非净利润2.09亿元（+36.48%），业绩保持持续快速增长，符合我们此前预期。其中，2019Q4实现营收7.41亿元（+22.30%），实现归母净利润0.51亿元（+10.92%），实现扣非净利润0.46亿元（+16.55%）。
　　B2C业务：加大90分品牌营销力度，持续进行扩渠道和产品迭代。
　　我们预计19年公司B2C业务同比增长在25%-30%左右，收入规模在13亿元左右。我们估算公司B2C业务中小米渠道占比60%-70%，增速在15%左右；非米系渠道增速在50%左右。
　　2019年公司将90分品牌和小米品牌团队进行独立拆分，采取不同策略打法，提升效率。米牌主要针对产品价格相对较低的杂牌市场，利用其高性价比优势占领市场；90分则主要针对个性化、差异化的大众市场。
　　1）品牌端：19年公司在“90分”品牌建设方面做出了较大的动作，提出“把生活装在路上”新主张，通过多种营销宣传方式打造生活方式品牌，2019年“90分”推出故宫联名款旅行箱、亮相2019年上海时装周、法国蓬皮杜艺术中心、赞助综艺等，大幅提升品牌影响力，入围“亿邦动力”2019新国货榜单；荣膺36氪“新品牌之王”；
　　2）渠道端：19年公司将小米渠道与在继续巩固天猫、淘宝、京东、小米网、有品、社交电商、团购礼品等传统电商渠道竞争优势的基础上，在网红直播带货等新兴渠道方面跟进脚步，同时深化海外渠道布局；3）产品端：公司增大产品研发投入，轻商务登机箱及智能跟随旅行箱Puppy1荣获2019德国红点设计大奖；同时，推出曼哈顿轻盈都市系列旅行箱、轻便易收纳夹克等出行类产品，打造出行生活场景。我们认为未来公司持续进行产品迭代和扩充，扩大消费客群，提升产品适销度。
　　B2B业务：持续进行客户结构优化，海外产能持续扩张，新品类持续拓展。
　　我们预计B2B业务19年预计增长近50%，规模在13亿左右。公司在19年成功切入NIKE供应链体系，预计印尼工厂能够贡献近3亿元的收入规模。原有传统业务方面，公司与迪卡侬、戴尔、惠普等客户保持长期合作关系，订单及收入增速比较稳定，我们预计19年增速在10%-15%左右。
　　B2B业务公司将通过现有品类持续拓展客户及类似品类，保证2B业务的持续快速增长。从品类方面来看，除原有包袋软包业务之外，19年公司新拓运动包袋、拉杆箱品类；并在2020年新拓时尚女包品类，为公司2B业务的后续增长提供动力。从客户来看，目前NIKE是印尼工厂主要客户；由于公司能够成为NIKE供应商，已经是对公司在箱包代工领域良好实力的证明；由此在开拓新客户方面的竞争力将会提高；公司成功拓展VF集团作为客户也证明了这一点。优质客户有利于公司订单的稳定和持续性，保证公司2B业务的稳定增长。
　　毛利率保持增长，盈利能力基本保持稳定。
　　毛利率：2019年公司实现销售毛利率27.77%(+1.79pct)，2019Q4单季度公司销售毛利率为28.01%(+0.94pct)。公司毛利率提升主要系2C业务毛利率提升贡献（降本增效成果显著，产品迭代等因素）。
　　费用率：2019年公司期间费用率为17.13%（+1.50pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.55%(+0.28pct)/ 7.56%(+0.94pct)/2.90%(+0.35pct)/ 0.02%(+0.27pct)。销售费用率及管理费用率提升主要系公司2019年销售规模扩大，相应物流、市场开拓费用、人员薪酬大幅增长所致。财务费用率提升主要因汇兑收益减少。研发费用率提升主要因公司加大研发投入力度所致。2019Q4单季度公司期间费用率为21.33%（+2.24pct），19Q4单季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.62%(-1.79pct)/ 8.30%(+2.69pct)/ 2.12%(+0.81pct)/ 0.29%(+0.53pct)。
　　净利率：2019年公司净利率为8.79%(-0.21pct)，净利率有所下滑主要系有效税率有所提升所致。其中2019Q4单季度公司净利率7.55%(-0.13pct)。
　　存货规模略有提升，应收账款规模有所提升
　　存货：2019年公司存货规模为5.41亿元（+30.93%），存货周转率为4.08次(-0.27次)。存货规模扩大主要系销售增长，与收入规模增速相匹配。
　　应收账款：2019年公司应收账款规模为4.07亿元（+62.71%），应收账款周转率8.21次(-0.93次)。应收账款规模增长我们认为主要系公司收购印尼工厂的相关事项所致。
　　现金流：2019年经营性现金流1.42亿元(-2.61%)，相比同期略有下降主要因公司销售规模扩大，应收账款增长所致。其中2019Q4经营性现金流为1.33亿元(+312.89%)。
　　预计2020Q1收入实现个位数下降，全年仍能维持增长。
　　公司此前公布2020年一季度预告，2020Q1预计实现营收5.09亿元―6.89亿元，同比区间为-15%--15%；预计实现归母净利润为3181万元-4545万元，同比下降0%--30%。
　　我们预计公司2020年一季度收入实现个位数下降。首先从2C端来看，由于受到疫情影响，需求端受到短期压制，对于公司Q1季度业绩产生影响，我们预计Q1公司2C端收入有所下降。目前从消费端来看，若国内疫情没有进一步加剧，预计全年公司2C端能够保持双位数增长。从2B端来看，预计Q1季度公司2B业务保持正常增长，但由于全球疫情加剧，预计会对公司2B业务产生一些影响，但由于公司下游客户多为Nike等龙头公司，开润作为其核心供应商，订单影响相对较小。总体来看，预计公司2020年能够实现10%-20%左右的收入增长。
　　维持“买入”评级。考虑到疫情对于公司业绩的影响，我们略下调公司2020/2021年盈利预测，预计2020-2022年公司实现归母净利润2.54/3.28/4.10亿元（2020/2021年原值为2.55/3.42亿元），同比增长12.2%、29.41%、25.04%。预计2020-2022年EPS为1.17/1.51/1.89元。
　　风险提示：非米系渠道拓展较慢、费用率大幅提升、疫情影响加剧、海外工厂管理风险、2B业务订单流失严重等。