天风证券-风华高科-000636-19Q4MLCC景气回升，20年步入成长新周期-200422

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　　事件：公司发布2019年度报告，2019年度实现营业收入32.9亿元，同比下降28.1%，其中Q4实现营业收入9.06亿元，同比下降15.23%。2019年实现归母净利润3.4亿元，同比下降66.69%，其中Q4归母净利润-0.15亿元，同比下降111.26%。
　　点评：受国际贸易摩擦及市场去库存等影响，公司19年前三季度业绩出现较大下滑，19Q4末，产品市场需求企稳回升，营收降幅环比收窄，20年具备较高景气度，奈电科技亏损对公司19年业绩有一定影响。20年行业供需关系改善，我们认为随着公司聚焦主业战略的推进和新增产能的逐步释放，20年公司业绩将有较大改善。
　　1.19Q4 MLCC景气回升，20年开启新成长周期
　　19年实现营收32.9亿元，yoy-28.1%，归母净利润3.4亿元，yoy-66.69%，毛利率23.98%，yoy-17.69%，业绩受国际贸易摩擦及市场去库存影响，有所下降。具体来看：片式电容：营收9.90亿元，yoy-41.9%，毛利率39.61%，；片式电阻：营收8.86亿元，yoy-16.2%，毛利率25.46%；FPC线路板：营收4.98亿元，yoy-31.6%，毛利率-3.12%，其他业务营收8.60亿元，毛利17.09%。Q4实现营收9.06亿元，yoy-15.23%，归母净利润-0.15亿元，yoy-111.26%，Q4营收下降幅度同比大幅收窄。
　　奈电科技计提商誉减值对Q4盈利造成压力，但公司主业维持良好发展态势，阻容感库存较18年有显著降低，且Q4以来MLCC产品价格有所提升，公司四季度经营净现金流量2.92亿元，现金流状况良好，环比有较大提升。根据公司营收和现金流情况，结合此前对MLCC行业景气度的判断，我们认为公司MLCC业务经营情况环比三季度有所提升。公司新增MLCC扩产项目受设备交期影响延期，随工程建设逐步到位，公司主业技改扩产将加快，我们认为20年将是公司成长周期的起点。
　　2.供需价格景气大周期，20Q1进入原厂加速提价阶段
　　2017-2018Q3上一轮景气周期，行业内公司在涨价趋势中业绩弹性较高。我们判断行业在18Q3-19Q2的去泡沫化去库存周期后，19Q3进入行业价格反转周期，去库存阶段结束，未来2年行业整体供需紧张，国巨等企业开始提价，20Q1行业整体进入原厂提价周期，我们认为20Q1-Q3是明朗的原厂涨价周期。
　　3.中美贸易战加速高端国产化，20-22年步入产能释放收获期
　　当前高端MLCC产品仍为海外把控，中美贸易战推动终端客户供应链转移，国内企业研发支出增长，高端MLCC国产化将提速。在技术升级、产品开发、客户认证阶段后，我们认为大陆MLCC行业高端产品将迎来快速突破，20-22年是以风华高科为代表的大陆MLCC公司产能扩张和释放的重要阶段。
　　5投资建议
　　我们维持对公司19-21年营收分别为35.2/44.9/58.6亿元（不考虑FPC业务剥离），归母净利润分别为3.2/8.3/12.5亿元的预测不变，维持买入评级。
　　风险提示：公司治理风险；MLCC涨价不及预期；疫情影响扩产；贸易摩擦风险