国盛证券-中密控股-300470-业绩符合预期，期待新业务接续发力-200422

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　　存量业务占比提升，盈利能力及质量有所提高。2019年，公司实现营收8.88亿元，同比增长26.1%，主要是由于供给端公司增扩产能逐步释放，需求端公司下游石油化工行业维持较高景气度，同时高端新产品推广成效显著，带来订单增长。增量业务增长放缓，存量业务占比提升，推动毛利率小幅增长0.7 pct至54.05%，期间费用率基本稳定，带动净利率增长0.73 pct至24.89%。公司实现归母净利润2.21亿元，同比增长29.6%。经营活动现金流净额1.22亿元，同比增长133%，应收账款及票据大幅下降，收现比和利现比指标均有所提高。
　　华阳密封整合完毕，产能基本全部达产。公司制定的产能扩张计划均已达产，产品生产及交付周期明显缩短。公司及时放宽接单条件，四季度在手订单开始逐步回升。完成对华阳密封销售体系整合，华阳密封传统优势的搅拌领域取得较大进展，部分丢失的市场也逐步收复，协同效应开始显现。华阳密封全年实现收入1.18亿元（+146%），实现净利润2465万元（+85%）。
　　新产品持续研发，期待管道业务、国际业务接续发力。天然气长输管线领域已开始进口替代，公司全面进入各大管道公司取得配套订单及国产化改造订单，全年新签订单约5000多万元。伴随着国家管道公司正式挂牌，国家管网建设预计将逐步提速。在国际市场，公司全年实现收入3614万元（+82%）。公司也在积极争取进入国际知名终端客户合格供应商名单，如巴斯夫、埃克森美孚、壳牌、沙特阿美等有意在中国投建炼化项目的国际大公司。核电密封全面替代进口的进程也将进一步加快。
　　受疫情影响，一季度业绩有所下滑。公司今年一季度实现销售收入1.76亿元，同比下降17.5%；实现净利润0.3亿元，同比下降38.4%。业绩下滑主要系疫情期间客户下单有所滞后，导致公司收入下滑，同时存量业务占比下降较大，毛利率水平下降4.45 pct。
　　历史并购步伐稳健，内生外延双轮驱动。今年初公司公告拟2.1亿元收购自贡新地佩尔阀门有限公司，新地佩尔在石油管线领域与公司存在业务和客户互补。通过此次收购，能够丰富公司产品结构，提升对客户的综合服务能力。
　　维持“增持”评级。不考虑并购因素，预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.7、3.28、3.77亿元，对应EPS分别为1.4、1.7、1.9元/股，对应PE分别为17.4、14.3、12.4倍。
　　风险提示：管道业务进展速度不及预期，受疫情影响国际业务拓展不及预期。