光大证券-永达汽车-3669.HK-2021三季度业绩点评报告：3Q21缺芯对业绩影响有限，4Q21E新车毛利率或稳中有升-211026

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3Q21业绩表现稳健：3Q21综合收入同比下降4.0%至人民币189.4亿元，归母净利润同比增长31.4%至人民币6.3亿元（vs.1Q21/2Q21分别约人民币5.3亿元/6.5亿元）。

我们判断3Q21业绩表现稳健，主要得益于新车毛利率稳中有升、库存等运营效率改善、以及成本费用控制。

3Q21新车销量与收入回落，但是毛利率稳中有升：受芯片等供应链短缺影响，公司新车销量同比下降13.3%至5.1万辆（vs.国内乘用车销量同比下降1.3%），新车销售收入同比下降9.8%至人民币149.5亿元；受益于豪车需求向好/终端折扣收窄，3Q21公司新车销售毛利率同环比分别增加1.1pcts/0.4pcts至约3.6%，对冲新车销量与收入回落。

我们判断，1）3Q21宝马/保时捷等豪车品牌受芯片影响主要体现在8-9月份，预计年底有望随着芯片供应缓解带动销量稳步回升；2）预计4Q21E（尤其10-11月份）豪车市场或仍延续3Q21终端折扣与价格情况，新车毛利率持续稳中有升前景依然可期。

售后表现稳健，看好二手车快速发展前景：3Q21公司售后收入同比增长5.6%至人民币29.0亿元，可比口径下（剔除二手车经销业务）相较于3Q19增长近30%。

3Q21公司二手车销量同比增长13.4%至近1.8万辆，二手车销售收入同比增长3.4%至人民币17.2亿元，二手车毛利率约6.0%（其中，二手车经销毛利率约9.4%）。

我们判断，公司二手车发展规划清晰（主机厂品牌认证+永达品牌认证，结合线下渠道+二手车线上平台，聚焦二手车经销业务）；我们预计随着车型迭代速度加快/二手车换手率抬升，预计二手车经销量占比有望稳步抬升，长期看好二手车产业链延伸至较高毛利率的售后/佣金业务驱动的提振前景。

维持“买入”评级：2021前三季公司平均库存周转天数同比下降10.8天至22.7天，我们看好4Q21E芯片逐步缓解带动的行业补库趋势、以及豪车与二手车增长前景，分别上调2021E/2022E/2023E归母净利润9%/16%/12%至人民币24.9亿元/29.8亿元/32.2亿元；鉴于芯片缓解节奏不确定性与市场风险，维持目标价HK$18.56（对应约10x2022EPE），维持“买入”评级。

风险提示：芯片缓解不及预期；行业补库不及预期；车市（尤其豪车）需求不及预期，新车销量与毛利承压；售后、二手车、以及衍生业务推进不及预期等；供给结构恶化；金融与市场风险。