华创证券-安琪酵母-600298-2020年一季报点评：业绩超预期，C端增长亮眼-200423

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　　事项：公司发布2020年一季报，20Q1实现收入20.50亿元，同增12.68%，归母净利润3.03亿元，同增28.00%，经营活动现金流净额2.77亿，同比增长919.82%，主要系销售商品收到现金增加及政府补助增加所致。
　　 Q1收入稳步增长，海外业务增长较快。公司20Q1收入同增12.68%，其中酵母系列、制糖、包装、奶制品及其他业务分别实现收入16.41亿元、1.00亿元、0.62亿元、695.01万元及2.08亿元，分别+11.74%、+34.13%、-10.20%、-50.34%及+34.13%。下游衍生品业务中YE业务、动物营养业务、酿酒业务增速超15%。分渠道看，线下渠道和线上渠道收入分别为14.23亿元、5.95亿元，分别同增7.55%、29.89%。此外，海外酵母消费刚需属性较强，公司工厂保持超负荷生产，Q1海外收入增长快于国内业务。
　　小包装产品销售较好带来盈利表现超出预期。公司20Q1毛利率为37.94%，同增1.52pcts，推断主要系：1）高毛利率的小包装产品销售较好。公司2月将小包装产线从一条拓展到三条，同时推动大包装产品进入C端渠道销售缓解小包装生产压力，线上渠道小包装产品亦快速增长；2）部分产品提价。公司产品必选属性较强，部分地区供需失衡下终端价格上涨超50%，公司亦相应提升出厂价应对。此外，疫情期间费用投放及促销减少导致销售费用率同降0.69pct，卢布贬值带来汇兑损失导致财务费用率同增0.65pct。综上，20Q1归母净利润3.03亿元，同增28.00%，净利率同增1.77pcts至14.79%，盈利表现超出市场预期。
　　疫情影响下家用化趋势加快，海外业务有望逆势扩张。此次疫情推动家庭酵母消费快速增长，部分弥补公司B端业务损失。Q2陆续复工后B端业务有所恢复，但疫情带来的消费者教育或使得部分家庭烘焙习惯延续，酵母家用化趋势同比料将加快。此外，海外竞品工厂多处在疫情严重的欧美区域，且生产鲜酵母为主，运输储存较为不便，跨区域调配成本较高，故受疫情影响相对较大。而公司工厂在埃及及俄罗斯，疫情影响相对较小，且公司生产干酵母为主，运输储存相对便利，可在疫情期间抢占海外市场份额，实现逆势扩张。
　　盈利预测、估值及投资评级。短期来看，疫情带来高利润的小包装产品热销及海外业务逆势扩张，推动公司业绩较快增长。中长期看，公司在国内寡头垄断优势明显，市占率稳步提升，酵母家用化加速利好公司盈利结构改善及品牌效应加强，海外市场逆势扩张亦可加快全球化布局节奏，本轮周期收入目标维持百亿，盈利能力有望稳步提升。我们调整2020-2022年EPS预测至1.29/1.48/1.71元（原2020-2022年预测为1.23/1.40/1.61元），对应PE为29/26/22倍。考虑盈利改善及近年估值中枢，给予明年估值30X，上调目标价至44元，维持“强推”评级。
　　风险提示：产能释放不及预期，疫情恶化，竞争加剧，汇率波动等