兴业证券-贵州茅台-600519-基础坚实，更期待大踏步向前-200422

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　　事件：公司公布年报，2019年营业总收入888.54亿元，营收854.30亿元，同比+16.01%，归母净利412.06亿元，同比+17.05%，实现基本每股收益32.8元；单四季度营业总收入253.46元，营收244.95亿元，同比+14.48%，归母净利107.52亿元，同比+2.69%。
　　投资要点
　　投资要点
　　业绩略超前期指引，需求强劲经营目标达成无忧。（1）整体经营略超前期指引和规划，报告期内公司实现营业总收入和净利润均略好于前期生产经营情况给出的指引，其中茅台酒、系列酒分别实现收入758亿元、95亿元，分别同增15.75%、18.14%，全年实现茅台酒销量3.46万吨，同增6.46%，高于前期约3.2万吨的计划量。（2）财务指标稳健，预收款项约137亿元，环比增加25亿元，推测与公司调整打款节奏相关，同比基本维持稳定，销售商品收现同比增长12.71%，与营收基本同步，经营活动产生的现金流量净额同增9.24%。（3）需求强劲，低调目标实现无忧。公司经营目标较去年同增10%，我们认为目标完成难度不大，主要原因系需求强劲量增无忧，渠道结构改善能够提升价格。
　　结构改善带来均价提升，盈利能力改善。19年公司毛利率为91.30%（Q1:92.11%/Q2:91.57%/Q3:90.79%/Q4:90.84%）同比上升16bp，其中Q4毛利率90.84%，同比下降35bp，主要原因系18年Q4投放较多精品和生肖酒，产品结构较高导致毛利率下降。2019年销售费用率为3.69%，同比增加36bp，受益主品牌强大、系列酒提质增效，费用率有所降低。19年管理费用率为6.94%，同比增加4bp，基本稳定。19年公司净利率为51.47%（Q1:55.05%/Q2:52.01%/Q3:52.30%/Q4:47.19%），同比增加10bp，其中Q4净利率为47.19%，同比-5.43%，下降主要原因系去年同期产品结构优以及同期消费费用率为负。综合以上来看，公司整体盈利能力提升主要系整体产品售价提升（2019年吨酒价219万元/吨，较去年同增约8%），以及费用率下降。
　　直营和关联交易是亮点，可以预期直营比例提升，更是公司治理的定心丸。市场一直关注股份公司与集团的关联交易，担心直营比例不能如期释放，从年报来看全年直销渠道实现收入72亿元，占营收比重仍不足5%，但是我们认为直销工作需要处理好各方面关系不能一蹴而就，其中19年第四季度直销收入41亿，约占Q4营业收入的17%。由此可见公司的直销团队已经有实力承担销售任务。跟年报一起披露的还有一则关于日常关联交易的公告，其中提到2020年股份公司与集团发生关联交易金额合计不能超过公司2019年经审计净资产的5%（即68亿元），同时提到如果想关联方销售贵州茅台酒、系列酒，销售价格与公司向其他非关联经销商销售产品价格相同或定价原则相同。我们认为，基于以上两点，我们可以预期股份公司的直销比例仍将继续上升不用担心收回的经销商计划量被集团拿走，而这背后更是公司治理规范化的表现。
　　基础建设年对公司的影响。年报中多次强调2020年是基础年，提到补齐发展短板，为实现高质量发展奠定坚实基础。从具体经营来看，提到“定位、定向、瘦身、规范、改革”工作要求，我们认为在2020年公司或对产品品牌及经销商体系进行调整，减少非标产品突出出品牌，进一步整顿经销商，居安思危利于公司长远健康发展。
　　大踏步向前可引发的猜想。中期看，我们认为茅台将拾起业绩加速向上的趋势，17年以来茅台表观业绩增速呈现收窄趋势，但是茅台品牌力在增强、渠道利润加厚、基酒产能在扩产，从供给和需求两维度看茅台都积蓄了非常强的业绩释放潜力，而以新管理层换届为契机，有担当、有作为的茅台将重拾业绩加速向上的趋势。从长期来看，中国具有庞大极具潜力的消费市场，消费品龙头将得到长足的发展，茅台以超强品牌力构筑绝对护城河，成长性、确定性极强。
　　投资建议：我们调整并增加2022年盈利预测，预计20-22年EPS分别为37.17元/45.16元/53.56元，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，茅台渠道管控效果不达预期，市场系统性风险