国金证券-通富微电-002156-进击的半导体封测龙头-200423

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　　投资逻辑
　　公司拥有四大核心优势：一、绑定AMD，2020/2021年份额加速成长的优势。2019年下半年AMD基于第二代全新架构的三个系列新产品上市，采用7nm制程首次实现制程领先。由于具备性能和成本优势，我们预计AMD在2020/2021年市场份额将加速提升。AMD作为公司第一大客户收入占比约50%。公司受益于AMD的加速成长。二、受益于DRAM量产的优势。公司积极布局存储封测，通过多种方式与合肥长鑫紧密合作。我们预计2022年合肥长鑫一期实现满产，有望贡献6亿美元存储封测收入，约相当于2022年总收入的25%。三、公司财务表现存在改善空间。苏州和槟城厂采用激进的折旧政策，2021年折旧高峰之后有望每年增厚盈利1.8亿元。四、多种先进封装技术实现产业化的优势。
　　封测行业趋势：目前国内逻辑封测自给率约40%，随着保证供应链安全需求提升，订单转移使封测自给率有较大提升空间。先进封装贡献封测行业的主要增量。行业马太效应明显，规模较小企业存在被边缘风险，所以快速的规模扩张成为中国大部分封测企业的必然战略选择。
　　快速扩张的高端封测龙头：公司是我国封测行业龙头，高端客户占比较高，在处理器封测、存储器封测、功率器件封测和化合物半导体封测等多个领域积极布局。为了把握国产替代机会公司积极扩张。过去五年公司营收快速增长，但快速扩张带来较高的财务、折旧成本和研发成本，拉低了公司的盈利水平。定增有望降低公司的财务成本。
　　投资建议首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2020-2022年实现归母净利润3.7亿元、6.2亿元和7.9亿元，考虑到公司目前处于积极扩张期，折旧摊销、财务费用、研发费用较高拉低了盈利，而下游客户增长确定性较高，我们给予一定的估值溢价。我们给予公司2021年60倍的目标PE，对应32元的12个月目标价，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　台积电竞争导致市场份额下降的风险；与AMD协议期结束失去大客户风险；新冠疫情导致半导体行业景气度下行的风险；贸易环境恶化的风险