国盛证券-上海家化-600315-集团增长趋同行业整体，前欧莱雅高管接任CEO-200423

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　　上海家化Q1收入同口径可比同降11.8%。集团2020年Q1实现营业收入16.65亿元（yoy-14.80%），归母净利润1.19亿元（yoy-48.89%），扣非净利润1.30亿元（yoy-19.00%）。新会计准则对收入产生-3.1%的影响，对销售费用产生-7.4%的影响，若均按新会计口径计算，2020年Q1收入下滑11.8%，毛利率基本持平，会计准则变动与利润无关。由于疫情对营销节奏的影响，部分线下活动取消、销售人员差旅费下降，公司同口径销售费用下降幅度12.6%大于收入下降幅度11.8%，新口径下销售费用率为39.96%，预期全年销售费用率将高于Q1。投资收益中的丝芙兰中国200多家门店和三亚酒店受到较大疫情影响，因此集团Q1对联营和合营企业投资收益净亏损1074万元（同比减少收益5771万元）。公允价值受Q1资本市场波动影响净亏损1951万元（同比减少收益9959万元）。资产处置收益由于2019年存在非经常性房产处置，故而该项同比减少1134万元。
　　品牌增长聚焦药妆&消杀。功能性护肤品牌玉泽增长超过5倍；基数较小并基本在线上销售的高端品牌双妹快速增长；以商超和线上渠道为主，且含消杀概念的品牌六神、家安和CHD分别实现中单位数、双位数和翻倍的增长；以商超和线上渠道为主，但消杀概念较弱的品牌启初、片仔癀、美加净不同程度下滑；以百货和CS渠道为主的品牌受疫情影响最大，佰草集和高夫的下滑幅度均超过50%；汤美星由于主销在海外（40%英国，30%北美，其余基本在欧洲和澳洲），因此尽管Q1表现持平，预期Q2将大幅下滑。
　　渠道增长依靠直营电商&商超。百货和CS受疫情影响最大，预计Q2-Q4复工的百货渠道客流仍将同比下滑30%-40%，公司通过培训终端销售人员和代理商的社交零售等形式促销；商超系统由于是基本民生维系渠道，且部分品牌消杀产品销售高涨，该渠道整体表现较好，同时继续加强O2O新零售建设；整体线上在玉泽的强势带动下实现40%+同比增长，直营电商较强，分销电商下滑，特渠正增长。
　　张东方卸任董事长，候选人五年欧莱雅背景。CEO候选人潘秋生历任可口可乐、欧莱雅、美泰（玩具）等公司，2014-2018年供职于欧莱雅，最高任职为欧莱雅集团大众化妆品部亚太区商务总经理。
　　盈利预测。结合一季报和海内外疫情，我们调整盈利预测为2020-2022年收入72.11/84.10/98.47亿元、归属净利润3.81/5.01/6.63亿元、对应EPS0.57/0.75/0.99元，公司现价27.80元，对应2020年PE为49倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：海外疫情影响汤美星，供应链各环节涨价，线下恢复不达预期等。