中信证券-常熟银行-601128-2019年年报及2020年一季报点评：以稳应变，坚守长期-200423

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　　核心观点
　　常熟银行客户特色鲜明，商业模式清晰，风险抵补能力优秀，料将顺利应对疫情冲击。当前估值对应2020年1.04xPB，维持“增持”评级。
　　年报符合预期，一季度受疫情冲击盈利增速略低预期。常熟银行2019年归母净利润同比增长20.1%，与前三季度基本持平（同比+22.4%），2020年一季度同比增长14.1%。收入端，一季度由于息差下行和疫情拖累中收，营收同比增长10.4%（2019全年同比+10.7%）；支出端拨备计提略有放缓，而所得税节约对盈利增长有贡献。
　　资负灵活，以量补价。规模积极扩张，公司在19Q4和20Q1都积极扩张（总资产环比+3.6%/+5.1%），推测可能是降息预期下早投放锁定收益，以规模增长应对息差下行，具体投向上仍旧以贷款为主（Q1投放向对公倾斜，零售投放可能受疫情影响明显放缓）、同时适当增加了金融投资。息差环比走低，一季度利息净收入环比减少3.8%，但总资产仍积极增长，因此估算净息差环比有所下降，推测主要源于资产收益率的下行（Q1利息收入环比降0.9%，推测与投放向对公倾斜以及市场利率走低有关），而负债成本略有改善（Q1单季的计息负债平均余额环比+4.4%，利息支出环比+3.9%）。
　　基金收益支撑非息增长，手续费受疫情波及而下滑。一季度非息收入同比增长13.4%，主要由公允价值变动收益贡献，源自投资基金的估值上升。手续费净收入同比下降38%（环比降44%），应与疫情压制居民消费和企业经营活动有关，随着疫情影响减弱，预计手续费业务可能逐渐恢复。
　　资产质量总体平稳，拨备应对能力较强。积极暴露和处置风险，公司Q1不良率环比微升2BPs至0.98%（余额增1.04亿），而关注率却环比下降24BPs至1.31%（余额降1.5亿），推测风险暴露和核销力度均有所加大；考虑到可能存在延期还本付息的情况，预计二季度不良率仍可能小幅上升。新增投放更加审慎，控制增量风险，从贷款按金额分布情况看，公司Q1新增投放主要集中在1000万以上的客户，推测可能向风险等级更高的客户倾斜。拨备覆盖能力依然较强，Q1拨备覆盖率环比小幅下降18.5pcts至462.83%，推测可能是核销增多所致；而“拨备余额/（不良+关注）”却环比升至198%，风险应对能力较为充足，预计二季度拨备政策仍保持积极。
　　风险因素：宏观经济增长失速下行；资产质量超预期恶化。
　　投资建议：常熟银行客户特色鲜明，商业模式清晰，风险抵补能力优秀，料将顺利应对疫情冲击。考虑到疫情影响，我们小幅下调公司2020/21年EPS预测至0.75/0.87元（原预测0.77/0.91元），当前估值对应2020年1.04xPB，维持“增持”评级。