国盛证券-柳药股份-603368-年报现金流改善超预期，估值具有显著性价比-200423

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　　公司发布2019年年报及2020年一季报。1）公司发布2019年年报，实现营业收入148.57亿元，同比+26.8%；归母净利润6.85亿元，同比+29.8%；扣非后归母净利润6.71亿元，同比+27.0%；经营性现金流净额4.13亿元，同比+1752%；2）公司发布2020年一季报，实现营业收入36.2亿元，同比+6.8%；归母净利润1.85亿元，同比+15.3%；扣非后归母净利润1.76亿元，同比+14.2%。
　　2019年各项业务均实现高增长，现金流改善超预期。
　　分业务板块来看：1）批发板块：销售规模持续扩大，实现收入125亿元（其中医院销售收入约110亿元），同比+22.4%，同时由于公司药品区域代理级别提高，供应商给予公司的返利政策增加，毛利率增加0.58pp。2）零售板块：药店布局设店加快带来销售规模扩大，实现收入18.9亿元，同比+44.6%，同时由于较低毛利率的DTP品种及处方药品销量增加，毛利率减少1.85pp。截止2019年末，公司药店总数达600家（包含所收购药店），其中医保药店404家，逐步形成以城市专业化药房为中心，DTP药店、医院院边药店为支撑，覆盖核心城区和社区的门店体系。桂中大药房进一步加快DTP药店布局，DTP药店数量达97家。3）工业板块：公司去年完成收购万通制药，今年全年收入并表，叠加中药饮片业务的高速增长，整体实现收入4.14亿元，同比+153.8%，毛利率增加9.97 pp。
　　分产品来看：1）药品、医疗器械收入分别同比增加25.9%、41.1%。其中，药品毛利率增加1.31个百分点，主要来自于销售规模的增加与供应商给予公司返利政策增加；器械毛利率减少0.05 pp。2）其他品种收入较去年增加51.3%、毛利率增加4.1pp，主要来自于体外诊断试剂增长较快且毛利较高。
　　分地区来看：在2017年新标执行及“两票制”政策驱动下，公司销售网络渗透下沉，提供供应链增值服务，市场份额进一步提升，销售规模持续扩大。其中柳州地区业务同比+27.7%，南宁地区业务同比+16.1%，其他地区同比+35.6%。
　　财务指标方面，经营性现金流改善大超预期。公司2019年经营性现金流净额4.13亿元，同比+1752%，大超市场预期；销售费用率、管理费用率、财务费用率分别较去年上升0.18pp、0.36pp、0.40pp，主要是工业、零售等业务占比提升所致；公司2019年净营业周期为98.37天，较去年提升13.65天，其中，应收账款周转天数和存货周转天数都有小幅下降，但应付账款周转天数大幅下降导致净营业周期增加。
　　2020Q1业绩符合预期，受到疫情一过性影响。公司20年Q1的收入、利润增速较以往有所下降，主要系疫情导致的医院流量下降所致，6.8%的收入增速与14.2%的利润增速在这样的大环境下已经难能可贵。目前疫情影响逐渐消除，医院流量逐步恢复，我们维持对公司20年全年25%左右的利润增长的预期不变，对应20年10x估值，具有显著的性价比。
　　盈利预测：我们预计公司2020-2022年净利润为8.60、10.54、12.85亿元，同比增长25.4%、22.6%、21.9%，对应估值10x、8x、7x，公司当前的估值具有显著性价比，维持“买入”评级。
　　风险提示：广西省流通行业整合不及预期；医保控费压力持续加大；疫情影响持续发酵。