华泰证券-中密控股-300470-19年业绩高增长，外延战略稳步实施-200423

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　　19年业绩同比增长30%，期待并购落地丰富产品品类，打开成长天花板
　　19年公司实现营收8.88亿元/yoy+26%，归母净利润2.21亿元/yoy+30%，符合我们的预期，19年公司增扩产能如期释放，拉动业绩增长。20Q1公司实现营收1.76亿元/yoy-17%，归母净利润0.30亿元/yoy-38%，主要系1）物流、供应商及客户均受疫情影响；2）存量及增量收入结构变化，致毛利率低于上年同期。公司一方面持续践行“通过主机占领终端”战略，市占率有望持续提升；一方面，外延战略稳步实施，有望通过丰富产品结构扩展市场空间。考虑疫情影响，调整盈利预测，预计20~22年EPS1.25/1.41/1.61元（20-21前值1.28/1.51元），维持“买入”评级。
　　19年高毛利存量业务营收显著增长，支撑盈利能力提升
　　19年公司实现存量业务5.48亿元/yoy+37%，占营收比重61.71%，相比18年提升4.97 pct。由于中低端市场竞争加剧逐步向高端市场传导，整体存量市场毛利率同比下滑1.92 pct至63.86%，但高毛利率存量业务营收占比上升使公司整体毛利率仍同比提升0.72 pct至54.05%，盈利能力仍保持较高水平。20Q1公司实现毛利率46.85%/yoy-4.73 pct，主要系存量市场以备件需求为主，时间紧迫性较低，20Q1受疫情影响存在下单或物流延迟情况，导致营收占比较低，故影响公司整体盈利水平。截至20Q1，公司在手订单中增量订单金额占比为46.84%，仍略高于19Q1的43.84%。
　　在手订单回升，现金流充沛
　　截至2020Q1公司在手订单5.4亿元，环比19Q4增长3.8%。现金流充沛，2019年全年公司实现经营性净现金流1.22亿元，是归母净利润的0.55倍，20Q1公司实现经营性净现金流5207万元，是当期归母净利润的1.76倍。
　　定增拟并购特种阀门供应商新地佩尔，有望夯实公司竞争力
　　20年2月20日公司发布的定增预案已于3月21日获四川省经济和信息化厅批复，有望于年内落地。我们认为，新地佩尔与公司目标客户群有较大重合，并购有望分享销售资源，技术互补，提升对客户的综合服务能力。
　　内生外延双轮驱动，实现稳定发展，维持“买入”评级
　　公司有望通过内生+外延双轮驱动，一方面丰富产品品类深度绑定客户，一方面扩展新的销售资源，打开成长天花板。综合考虑疫情对公司的影响，暂不考虑拟并购标的业绩，调整盈利预测，预计20-22年归母净利润为2.46/2.78/3.17亿（20-21年前值2.51/2.97亿），EPS为1.25/1.41/1.61元（20-21年前值1.28/1.51元），对应PE为19/17/15x，参考其它核心零部件类公司2020PE估值均值25倍，给予公司20年23-25倍PE估值，目标价28.75~31.25元，维持“买入”评级。
　　风险提示：石油化工、煤化工行业景气度超预期下行，核电及天然气管线行业固定资产投资不及预期，对收购公司整合效果不及预期，董事及高管减持产生股价波动风险，定增预案审批不通过的风险。