国盛证券-凯伦股份-300715-集采放量、产能扩张，防水新秀快速成长-200423

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　　事件：公司发布2019年报和2020年一季报。2019年实现营业收入11.65亿元，同比增88.1%；实现归母公司净利润1.35亿元，同比增108.1%；2020年一季度实现收入2.45亿，同比增长50.5%，归母净利润0.27亿，同比增长56.2%。
　　工程集采放量增长，新客户开拓效果显著，2020Q1收入增长50%：公司通过发挥产品差异化竞争和上市平台优势，加快产能和渠道拓展，聚焦地产大客户特别是百强地产，在万科、碧桂园、恒大、绿地等存量客户基础上，相继开拓多家头部房企，目前已与超过15家大型地产客户建立战略合作，工程集采销售快速放量；整体收入延续成立以来高速增长势头，其中防水卷材收入9.85亿元，同比增长80.7%，防水涂料收入1.4亿元，同比增长147%；分季度来看，19Q4收入增长加速明显，在上年高增基数上实现收入增长132%，2020Q1收入增长50%，在疫情影响之下保持了高速增长，客户开拓效果持续显现。
　　毛利率提升、规模效应下费用率下降，盈利能力提升：期内公司毛利率较上年同期提高了2.32个百分点，其中防水卷材毛利率提高了2.2%，防水涂料毛利率提高6.44%，公司在19年上半年执行产品提价，产品均价提高了14%，高于成本提升（主要原材料沥青均价同比提高）是毛利率改善的主要原因，当前沥青等原材料价格回落较为明显，预计20年毛利率改善趋势仍将延续；收入快速扩张之下规模效应显现，19年期间费用率较上年下降了0.7个百分点，销售和管理费用率分别下降了1.3和0.5个百分点，2022Q1销售和管理费用率下降趋势延续；研发投入保持较高增长，占比提高了0.74个百分点；19年财务费用受到短期借款增加影响，费用率提高了0.37个百分点。另外，受到应收账款增加的影响，信用减值损失同比增加明显，收入占比较上年同期提高了1个百分点。
　　投资建议：差异化竞争突围+产能扩张助力快速成长。公司主打高分子防水材料，成功开发出MBP高分子自粘胶膜防水卷材、MPU白色聚氨酯防水涂料等创新性产品并实现了量产，在高分子防水卷材和聚氨酯涂料产品上积累并形成了行业领先的技术优势和品牌影响力，随着防水标准提高（质保期延长等政策），高分子防水卷材产品需求占比有较大提升空间。公司逐渐完善生产布局、加大产能投放，规划布局6大生产基地，同时扩充苏州高分子产线，随着产线陆续投产，产能布局得到进一步优化，为规模扩张提供产能保障。未来通过渠道扩张，特别是地产集采业务快速放量，不断拓展市场份额，规模和业绩有望实现快速成长。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.61、4.26和6.23亿元，对应EPS分别1.53、2.49、3.65元，对应PE分别为25.3、15.5、10.6倍；维持“买入”评级。
　　风险提示：需求波动风险、应收账款风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险。