兴业证券-厦门象屿-600057-业绩稳健增长，2019年粮食供应链逆势放量-200423

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　　投资要点
　　事件：公司发布2019年报及2020年一季报。2019年营业收入2724亿元，同比增长16.4%；归母净利润11.1亿元，同比增长10.8%，EPS为0.45元；扣非后净利润10.7亿元。2020年一季度营业收入669亿元，同比增长21.2%；归母净利润2.6亿元，同比增长0.6%，EPS为0.11元；扣非后净利润0.1亿元。公司计划每股派发现金红利0.25元，每股分红占EPS的56%，对应2020年4月22日收盘价（5.58元）的股息率为4.5%。
　　2019年公司大宗商品采购分销业务经营货量超1.4亿吨，营业收入2639亿元，同比增长16.7%，综合毛利率2.7%，较上年同期增加0.5个百分点。其中农产品供应链方面，经营货量超880万吨，实现营业收入233亿元，同比增长35.9%，毛利率5.93%，较上年同期减少0.3个百分点，其中粮食供应链经营货量近750万吨，实现营业收入131亿元，同比增长24%。金属矿产供应链方面，经营货量超8000万吨，实现营业收入近1700亿元，毛利率2.12%，较上年同期增加0.3个百分点。能源化工供应链方面，经营货量超5500万吨，同比增长55%，实现营业收入676亿元，毛利率3.04%，较上年同期增加1.2个百分点。
　　2019年大宗商品物流营业收入56亿元，同比下滑1%，综合毛利率21.4%，较上年同期增加1.1个百分点。其中农产品物流方面，2019年末管理国储粮食库存总量约900万吨，同比保持稳定；在北方港口完成粮食下海量近600万吨，在南方港口实现到达量近450万吨。营业收入7.8亿元，同比下降20.5%，收入下滑主要是因非洲猪瘟造成玉米下游市场低迷，以及国储业务因政策调整同比下降较多，毛利率61.2%，较上年同期增加0.5个百分点。铁路物流方面，2019年营业收入12.9亿元，同比增长46.1%，毛利率27.3%，较上年同期增加7.2个百分点。综合物流方面，2019年营业收入35.1亿元，同比下降6.9%，毛利率10.4%，较上年同期增加0.6个百分点。
　　深耕粮食产业链，实现全产业链经营。相较于一般的大宗商品供应链服务企业，公司在粮食产业链的布局更为深入。公司在2013年成立了黑龙江象屿农业物产有限公司，依托象屿农产，深耕粮食产业链。经过多年发展，公司已形成集种肥服务、农业种植、粮食收储、物流运输、原粮供应、粮食加工及农业金融等于一体的服务布局，实现粮食全产业链一体化服务体系。在产前，为农业生产提供种子、化肥、农机、农资等配套服务；在产中，积极开展多种种植模式的探索，形成“自种+合作种植”双轮驱动的种植业务模式；在产后，依托9大粮食收购、仓储、物流基地和北粮南运物流服务体系，提供粮食收购、筛选、烘干、仓储、运输等服务，为温氏、双胞胎、海大、益海嘉里等大型养殖、饲料和深加工企业提供一体化原粮供应服务。
　　2019年依托北粮南运大通道，粮食供应链逆势放量。2019年度，非洲猪瘟造成玉米下游市场持续低迷，黑龙江粮食产区受到“积温低、降水大”极端气候影响造成玉米减产，公司多措并举应对挑战，粮食供应链逆市放量。（1）2019年公司在东北自有种植面积约19万亩，并进一步探索合作种植和订单种植模式；（2）优化国储库存结构，加大水稻收储力度，提高仓容使用效率，报告期末国储库存约900万吨，其中水稻库存近50%。公司在东北粮食产区建设有9大粮食基地，粮食仓容能力约1500万吨，在北方港口拥有100万吨粮食仓容，在南方港口拥有45万吨粮食仓容；（3）拓展原粮销售区域，新增重庆、贵州、云南、四川、海南、吉林等地，形成了覆盖华南、华东、西南区域的销售格局；以轻资产方式与粮食收购企业达成合作，拓展辽宁、吉林、内蒙古原粮产区收购业务，2019-2020产季完成粮食收购量超500万吨；（4）疏通北粮南运毛细血管，通过与锦州港达成合作，首开铁路入港特殊通道，并获得沈阳及哈尔滨铁路局每日集港3000吨的特别许可；通过汽运资源整合，最大发运能力提升至5.5万吨/天，较上年同期增长40%以上，有效提升了集港和转运效率。
　　2020年一季度非经常性损益较多，主要是期货套保收益。公司2020年一季度归母净利润2.6亿元，扣非后净利润0.1亿元。非经常性损益较多主要与公司的商业模式相关，公司从事大宗商品供应链业务，为了规避价格波动的风险，会运用期货进行套保，2020年一季度大宗商品价格下跌较多，公司通过期货套保的收益对冲了现货的风险，非经常性损益中套保收益3.4亿元。
　　盈利预测及估值。预计公司2020-2022年EPS为0.52、0.61、0.68元（此前预计2020-2011年EPS为0.58、0.67元），2020年4月22日收盘价（5.58元）对应2020-2022年PE为10.7、9.2、8.3倍，对应2020年PB为0.8倍。公司2019年每股现金分红占EPS的56%，假设2020-2022年也按此比例，则公司4月22日收盘价（5.58元）对应2020-2022年股息率5.2%、6.1%、6.8%。公司基本面良好，目前的估值水平较低，中长期投资价值显著，建议投资者积极配置，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示。经济形势大幅恶化、大宗商品价格剧烈波动、资产减值超出预期、粮食产业链业务发展低于预期