华泰证券-顾家家居-603816-稳健增长、效率提升，显龙头本色-200423

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　　2019年归母净利润同比增长17.4%，20Q1归母净利同比增长3.8%
　　顾家家居2019年营收同比增长21.0%至110.94亿元，归母净利润同比增长17.4%至11.61亿元，略低于我们此前预期，主要系投资收益略低于预期所致；扣非归母净利同比增长3.7%至8.49，主要系19年政府补贴增加所致。2020年一季度公司营收同比下滑约7.0%至22.9亿元，归母净利润同比增长3.8%至3.07亿元，其中投资收益较去年同期增长约0.6亿元，我们判断主要系恒大分红款确认时点错位所致。我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.24、2.60、3.07元，维持“买入”评级。
　　内销稳步发展、向零售型家居企业转型，外销战略取得良好效果
　　分区域看，公司在内销市场已初步实现“1+N+X”渠道布局，供应链改革推进、由制造型企业稳步向零售型企业转型，19年境内收入同比增长17.0%至61.0亿元；外销主推国家战略和大客户战略取得良好效果，19年外销营收同比增长31.7%至46.1亿元。分品牌看，顾家自主品牌19年营收同比增长4.6%至77.0亿元，其他品牌营收同比增长123.0%至30.1亿元，其中玺堡实现营收8.1亿元、净利润6437万元。2020年一季度在新冠疫情影响下，20Q1营收同比仅下滑约7.0%，彰显出公司作为软体家居龙头的稳健运营能力。
　　毛利率同比有所下滑，销售费用率同比下降
　　受沙发产品结构变化、毛利率下行影响，19年销售毛利率同比下降1.5pct至34.9%；期间费用率同比基本持平，其中销售费用率同比下降0.8pct，主要系租赁费用有所减少；财务费用率同比提升0.7pct，主要系银行借款及可转债利息支出增加所致。20Q1毛利率同比下降1.9pct至32.8%；期间费用率同比下降1.9pct，其中销售/财务费用率同比分别下降1.3/0.7pct。
　　完善渠道布局，主动变革、挖掘内部潜力
　　公司渠道布局完善，截至2019年末在全球拥有约6486家品牌专卖店，自主品牌门店净增296家至4518家、其他品牌门店净增114家至1968家；在此基础上，公司积极拓展百货、商超等新渠道，发展全品类大家居渠道。19年公司主动变革、挖掘内部潜力，制造端生产效率提升、订单交付周期同比缩短，人均产值由18年109万元提升至132万元，存货周转天数同比下降9天至64天；后续供应链变革持续推进有望进一步提升运营效率。
　　软体家居龙头，维持“买入”评级
　　考虑到新冠疫情对国内外家居消费市场带来一定影响，下调盈利预测，预计顾家家居2020~2022年归母净利润分别为13.5、15.6、18.5亿元（2020~2021年前值14.6、17.7亿元），对应EPS分别为2.24、2.60、3.07元。参考可比公司2020年16倍PE均值，考虑到公司供应链效率与组织管理能力全面提升，给予公司2020年22~24倍PE估值，对应目标价为49.28~53.76元，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情发展不确定性，地产销售超预期下滑，转型成效不及预期。