华泰证券-国药一致-000028 -内生增长稳健，业绩符合预期-200423

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　　业绩符合预期，经营性现金流好转
　　公司于4月21日发布2019年报，实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润520.46/12.71/12.27亿元，同比增长20.69%/5.00%/4.32%，经营性现金流净额20.00亿元，同比增长51.24%，业绩符合预期，现金流好转。我们调整2020和2021年盈利预测，预计2020-2022年EPS为3.41/3.85/4.31元，调整目标价至51.90-57.02元，维持“买入”评级。
　　一次性因素影响公司表观净利润增速
　　我们认为公司表观净利润受到一次性因素拖累：1）对参股公司致君苏州委托贷款全额计提坏账准备4536万元；2）2018年7月WBA入股国大药房，占40%股权，我们估算2019年同比增加约6000万元的少数股东损益；3）采用新租赁会计准则后增加合计费用和成本4293万元，我们估计影响归母净利润约2600万元。如果剔除这些一次性影响，我们预计国药一致2019年净利润内生同比增长约16%。
　　批发：两广龙头地位凸显，收入和净利润高增长
　　公司2019年批发业务收入400.14亿元和盈利8.46亿元，同比增长22.15%和18.19%。其中，医院直销/其他医疗机构直销/零售直销/器械耗材/零售诊疗业务收入分别同比增长21.84%/31.64%/32.94%/47.65%/63.05%。两大核心批发子公司国控广州和国控广西2019年收入分别同比增长22.5%和17.9%，净利润分别同比增长18.8%和14.0%。考虑到疫情影响，我们预计2020年公司批发业务收入同比增速保持在10-15%。
　　零售：自开门店稳步增长，大规模并购已落地
　　2019年国大药房实现收入和净利润127.54亿元和3.12亿元，同比增长17.24%和3.37%。若剔除新租赁准则影响，我们预计2019年国大药房内生净利润增速约18%。国大药房直营常规/DTP/OTO/批发/加盟业务2019年收入增速为12.97%/32.10%/33.11%/64.00%/6.00%。2019年底国大药房门店达到5021家（直营门店3744家），其中直营门店自开净增404家，加盟门店净增204家，并购净增138家，合计净增746家。在2019年底并购的国控天和和养生堂两大标的将在2020年1月并表，合计门店数量超过510家，我们估算有望为2020年国大药房贡献近9000万元净利润。
　　增长稳健，估值较低，维持“买入”评级
　　目前并购已落地且考虑疫情影响，我们略微调整盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为14.62/16.46/18.46亿元（2020/2021年前值是14.64/16.63亿元），同比增长15%/13%/12%，当前股价对应2020-2022年PE为12x/11x/10x。考虑到公司批发业务龙头优势明显，零售业务净利率尚有提高空间，而工业投资收益增长较慢，我们给予公司批发/零售/工业投资收益分别13-14x/30-33x/12-14x（批发/零售/工业投资可比公司2020年PE均值为12x/38x/16x），对应目标价51.90-57.02元，维持“买入”评级。
　　风险提示：产业链供给困难；原材料价格上行；终端需求放缓。