中信证券-嘉化能源-600273-2019年年报点评：磺化扩产和PVC产能投放是后续主要看点-200423

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　　公司利用循环经济模式保持传统业绩稳健发展，同时利用氢能领域业务布局打开长期成长空间。另外我们认为，公司磺化医药业务扩产和PVC产能建设都有望在2021年为公司贡献业绩支撑，看好公司凭借循环经济布局实现业绩稳健上行的观点不变，维持目标价15.30元（2021年14倍PE）和“买入”评级。
　　业绩符合预期，2020年或承受一定压力。公司发布2019年年报，业绩期内，分别实现营业收入和归母净利53.69亿元和12.26亿元，分别同比-4.19%和+13.13%，磺化医药业务表现亮眼，公司通过产品结构调整，实现了产品平均单吨售价的大幅提升，为公司业绩贡献了较大的增量，与此同时，脂肪醇业务盈利改善也是公司业绩提升的原因之一。从当前情况看，公司2020年业绩可能会由于疫情原因承受一定压力。
　　磺化医药业务扩产，有望继续推动公司业绩增长。随着公司BA/TA系列产品的投产，公司磺化医药系列产品附加值进一步提升，高附加值产品比重进一步加大，毛利率也较之前有了明显的提升。此前公司公告，董事会审议通过了项目扩产及建设废酸裂解项目的议案，扩产完成后，公司磺化医药产能将从目前的3万吨提升到6万吨，BA产能将从目前的2000吨提升到6000吨，预计将于2020年年底投产，有望在后续年份中为公司带来较大幅度的业绩提升。
　　乙烯法PVC产能在建，投放后有望贡献稳定业绩。基于当前的氯碱产能，公司此前公告，正在计划建设30万吨VCM/PVC项目，并有望2021年开始正式运行。公司一方面或将凭借地域上的优势稳定销售PVC终端产品，另一方面料也将借此解决氯碱工艺伴生氯气的消耗问题，公司的一体化化工、能源布局继续深化，原料、物能利用率有望进一步提升。
　　积极部署氢能产业链，业绩腾飞可期。随着环保及能源紧缺等问题日益严重，清洁能源的开发和利用刻不容缓，氢能产业进入快速扩张通道。公司紧抓新能源机遇，利用自身区位及1万吨低成本副产氢的资源优势，强强联手进军氢能领域，进一步部署产氢、储氢、加氢等产业链重要环节。另外公司布局的液氢运输业务有望使公司率先抢占氢气储运市场技术高峰。
　　风险因素：原材料价格波动；光伏产业政策波动；氢能源政策落地不及预期。
　　投资建议：公司利用循环经济模式保持传统业绩稳健发展，同时利用氢能领域业务布局打开长期成长空间，长期看好公司的观点不变。因疫情因素调整公司2020/21年归母净利预测为10.75/15.61亿元（原预测为14.72亿/16.40亿元），新增2022年预测为18.02亿元，对应2020/21/22年EPS预测为0.75/1.09/1.26元，维持15.30元（2021年14倍PE）目标价和“买入”评级。