东方证券-太平鸟-603877-19年电商增长较好，20年全面推进新零售应对疫情冲击-200423

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　　核心观点
　　19年公司营业收入同比增长2.80%，归母净利润下滑3.50%，扣非后净利润同比下滑10.82%，其中第四季度单季营业收入增长3.56%，净利润同比增长19.23%，收入与盈利增速环比前三季度明显改善。公司拟每10股派现7元。
　　分品牌来看，19年PB女装、PB男装、乐町和童装收入分别同比增长10.13%、-7.63%、12.17%和4.16%，女装收入提速明显；分渠道来看，19年线下直营店收入增长5.56%,加盟店收入减少10.44%，主要由于部分加盟店转直营以及公司主动调整低效门店；电商收入增长15.78%，增速回暖，收入占比达到29.52%。19年公司净增直营、加盟和联营店117家、-202家和-13家，全品牌净关店共计98家，年末公司线下门店数量为4496家。
　　19年公司综合毛利率同比下滑0.24pct，期间费用率同比增加1.92pct，其中销售费用率增加1.95pct（直营开店较多增加租赁费用和薪酬，以及广告宣传费有所增加），管理费用率持平。年末公司应收账款较年初增长6.34%，经营活动净现金流同比增长1.82%，存货较年初增加1%，公司整体经营质量相对稳健。
　　电商与新零售发力缓解疫情冲击，持续高比例现金分红。短期来看疫情对公司线下零售产生一定的负面影响，公司通过电商和线上线下新零售的发力部分弥补了线下的损失，特别是随着3月线下门店与电商物流等商业配套恢复经营，公司整体零售的回暖速度预计好于行业平均水平。从中长期看，我们认为公司在期间费用和存货管控等方面仍有较大的提升空间，盈利弹性取决于收入的恢复进程。18年开始公司从男装向服饰全品牌推行TOC模式，有助于提升公司各品牌在业内的综合竞争力。此外，随着近两年来公司现金分红比例的提升，当前公司股息率达到4.5%，高股息率将对股价形成一定的支撑。
　　财务预测与投资建议
　　根据年报，考虑疫情影响，我们下调公司未来3年收入预测，预计公司2020-2022年每股收益分别为1.00元、1.10元和1.20元（原预测20-21年每股收益为1.14元和1.23元），参考可比公司平均估值，给予公司20年16倍PE估值，对应目标价16元，维持公司“增持”评级。
　　风险提示
　　可选消费持续低迷、未能准确把握市场流行趋势变化、存货跌价风险等。