光大证券-平高电气-600312-2019年年度报告点评：19年业绩低于预期，20年特高压加速有望提振-200423

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　　◆事件：公司发布2019年年报，全年实现营业收入111.60亿元，同比+3.17%；实现归母净利润为2.29亿元，同比-20.20%；实现扣非后归母净利润为1.78亿元，同比-34.67%。
　　◆公司高压产品收入减少，同比-13.55%，中低压及配网板块同比+40.56%。2019年，公司高压板块确认收入为38.81亿元，本期无苏通管廊GIL项目收入，高压产品收入减少，同比-13.55%，毛利率为17.69%，同比+4.58pct；公司全年中低压及配网板块确认收入59.26亿元，同比+40.56%，本期工程项目收入占比较大，毛利率较低，毛利率7.63%，同比-8.09pct。国际业务受国际形势影响，部分国外EPC项目延期执行，全年确认收入6.64亿元，同比-48.45%，毛利率-3.45%，同比-10.64pct。运维检修及其他确认收入5.47亿元，同比-15.32%，毛利率26.83%，同比+6.84pct。公司综合毛利率11.46%，同比降低2.39pct。
　　◆2019年公司中标的多项工程开工、交付、投运；GIS首次进入西欧市场。公司2019年报告期内确认驻马店-南阳、蒙西-晋中、长治扩共18间隔特高压GIS，收入发生结构性变化。公司参与的菏泽站成功投运，张北柔直示范工程完成安装调试，驻马店站、长治扩建站、乌东德工程有序组织生产和交付。公司GIL率先通过苏通GIL综合管廊工程全部现场试验并投运。公司中标意大利145千伏GIS供货项目，自主研发的GIS产品首次进入西欧高端市场。
　　◆下调至“增持”评级。受益于特高压建设加速，预期未来公司业绩提升，鉴于新冠疫情将影响国际EPC项目执行进度，且公司业绩兑现与合同执行进度相关性大，我们基于2019年部分项目延期执行、行业毛利率下降的关键假设，下调2020-21年盈利预测，预计公司2020-21年归母净利润为4.56/6.17亿元（原值为8.01/9.88亿元），新增公司2022年归母净利润6.87亿元，20-22年对应EPS为0.34/0.45/0.51元，当前股价对应20年PE为28倍。考虑到公司当前股价受特高压行情影响，处于高位，下调至“增持”评级。
　　◆风险提示：宏观政策与电力规划变化风险；海外投资环境变化的风险；原材料价格波动、竞争加剧导致的盈利能力下降的风险等。