东吴证券-蓝焰控股-000968-煤层气销售稳步增长，毛利率提升-200422

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　　事件：2019年公司实现营业收入18.87亿元，同比减少19.13%；归母净利润5.57亿元，同比减少17.86%；加权平均ROE同比降低5.83pct，至13.56%，每10股派0.5元现金红利。20Q1公司实现营业收入3.72亿元，同比减少8.55%；归母净利润1.00亿元，同比减少20.79%。
　　主营业务毛利率提升&结构优化带动整体毛利率提高3.52pct。2019年公司整体毛利率提高3.52pct至41.83%，主要系煤层气销售及气井建造工程业务毛利率提升，且高毛利率的煤层气销售业务占比提升所致。分板块来看，1）煤层气销售实现营收13.36亿元，同比增长13.05%，毛利率同比提升3.11pct至45.97%；2）气井建造工程实现营收2.48亿元，同比减少70.58%，毛利率同比提升10.82pct至50.99%；煤矿瓦斯治理实现营收2.79亿元，同比减少1.13%，毛利率降低0.43pct至16.34%。
　　煤层气销售量增长13.68%，产销比提升5.77pct至52.70%。公司积极推进增储上产，2019年完成煤层气产量14.82亿立方米，同比增长1.23%，占全国的25.05%；煤层气利用量11.38亿立方米，同比微降1.04%，占全国的21.05%；煤层气销售量7.81亿立方米，同比增长13.68%，产销比提升5.77pct至52.70%。
　　期间费用率上升3.78pct。2019年公司期间费用同比增长0.34%至3.67亿元，期间费用率上升3.78pct至19.46%。其中因报告期内煤层气销量增加，相应运营成本增加，使销售费用增长37.92%；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.58pct、上升1.99pct、上升0.22pct、上升1.00pct至1.40%、8.45%、2.69%、6.92%。
　　加强回款使经营活动净现金流同比增加24.71%。2019年公司经营活动现金流净额8.63亿元，同比增加24.71%，主要系报告期内加强销售回款，且收回上年末未结算收入款项；投资活动现金流净额-1.61亿元，同比减少170.4%；筹资活动现金流净额-4.22亿元，同比增加51.58%。
　　新区块项目进展顺利，依托集团发挥一体化协同优势。公司武乡南、柳林石西、和顺西、和顺横岭、和顺马坊东5个新区块勘探进展顺利，累计完成钻井203口，压裂68口，已投运40口，其中柳林石西区块试采日均产气量约6.5万立方米，并实现入网销售。上述区块的顺利实施有利于公司增储上产，提升可持续发展能力。此外，公司作为山西燃气集团核心的煤层气资产，有望借助集团上中下游的全产业链资源，快速发展煤层气开采业务，发挥一体化协同优势。
　　盈利预测与投资评级：根据公司19年报披露的经营情况，我们预计公司2020-2022年的EPS分别为0.71、0.82、0.96元，对应PE为11、10、9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目进展不达预期，煤层气销量不及预期，煤层气售价下跌