光大证券-顾家家居-603816-2019年年报及2020年一季报点评：业绩符合预期，零售模式助力稳健成长-200423

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　　事件：
　　顾家家居披露2019年年报及2020年一季报。2019年实现收入110.9亿元，同比增长21%，归母净利润11.6亿元，同比增长17.4%，扣非后利润8.5亿元，同比3.7%。分季度来看，2019Q4/2020Q1收入为33.2/22.9亿元，同比19%/-7%，归母净利润2.4/3.1亿元，同比19.7%/3.8%。
　　点评：
　　◆收入符合预期，疫情影响下表现好于行业
　　公司2019年收入增长符合预期，2019H2收入同比增长约23%，快于上半年（2019H1约10%增长），这与公司在产品与渠道上的改善分不开。2019年公司加速推进区域零售中心，提高渠道对于终端的反应速度。从产品来看，沙发和床类产品仍然是拉动公司收入增长的主要品类，其中沙发实现58.3亿元，同比增长13.35%，床类产品实现19.5亿元，同比增长72.5%。
　　2020年Q1收入同比仅下滑7%，表现显著好于行业。由于新冠疫情影响，公司生产复工、发货及交付都存在一定的影响，我们推断外销与内销下滑态势靠近。家具行业较多品类需要线下服务、安装等，根据国家统计局，2020年1-2月家具行业营业收入647亿元，同比下滑33%，顾家家居表现好于行业。
　　◆盈利能力略有下滑，与公司市场策略有关
　　顾家家居2019Q4及2020Q1毛利率分别为34.3%/32.8%，同比下滑3/2pct；相应的，公司在销售费用及管理费用方面都有所控制，这两个季度的净利率分别为7.6%/13.77%，同比提升0.8/1.7pct。我们认为，公司毛利率下滑与公司产品价格让利消费者、抢占更多份额的市场策略有关。
　　◆看好顾家后续渠道1+N+X布局，驱动收入稳健增长
　　公司通过“1+N+X”渠道布局，“1”是开设融合生活馆的大店，通过多品类协同提升消费者购物体验，提升客单价及坪效；“N”是跟随建材城进行下沉渠道布局，通过抢占更多面积、配合建材城品牌营销进行业务扩张；“X”是创新渠道开店，由于目前消费者以90后为主，消费个性化较强，渠道也呈现碎片化的特征，创新渠道开店可以保持终端的灵活度，提高品牌知名度及用户体验。
　　与此同时，顾家家居积极改造门店、渠道推行数字化管理，配合区域零售中心计划，提高对终端消费的反应速度以及店铺运营效率。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　由于受到新冠疫情的影响，部分新房装修带来的沙发、软床消费需求可能会推延，我们下调公司2020-2021年EPS至2.27/2.69元（原为2.57/3.14元），新增公司2022年EPS3.15元，对应20-22年PE估值为17/15/12倍。
　　我们看好公司中长期市场策略，通过渠道布局及零售运营能力提升实现市占率提升，在疫情影响下，公司表现显著好于家具行业，维持“增持”评级。
　　◆风险提示：
　　房地产销售/竣工不及预期，市场陷入恶性价格战。