川财证券-中密控股-300470-年报和一季报点评：公司新产品开发和新行业拓展超预期，资产整合渐入佳境-200423

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　　事件
　　中密控股发布2019年年报和2020年一季度报告：2019年年度报告实现营业收入8.88亿元，同比增加26.08%；实现毛利4.80亿元，同比增长24.01%；实现归属母公司净利润2.21亿元，同比增长29.57%。2020年一季度实现营业收入1.76亿元，同比下降17.47%；实现毛利0.82亿元，同比下降26.13%；实现归属母公司净利润0.30亿元，同比下降38.37%。
　　点评
　　与2018年相比，2019年全年，收入、毛利和净利润同比增速大幅下滑，受增量客户收入占比上升影响，综合毛利率继续下滑
　　2019年全年，公司实现营业收入8.88亿元，同比增加26.08%；实现毛利4.80亿元，同比增长24.01%；实现归属母公司净利润2.21亿元，同比增长29.57%。与2018收入、毛利和利润同比增速相比，分别下降了16.01、29.73和12.42个百分点。全年实现综合毛利率54.05%，与2019年全年相比下降了0.72个百分点，与2019年第四季度相比下降了1.61个百分点。
　　受疫情对下游客户开工的影响，高毛利的存量业务占比大幅下滑，2020年一季度收入、毛利和净利润同比增速大幅下滑，综合毛利率水平同比和环比也都继续大幅下滑
　　2020年第一季度，公司实现营业收入1.76亿元，同比下降17.47%；实现毛利0.82亿元，同比下降26.13%；实现归属母公司净利润0.30亿元，同比下降38.37%。实现综合毛利率46.59%，与2019年第一季度相比下降了5.28个百分点，与2019年全年相比下降了7.46个百分点，与2019年第四季度相比下降了9.07个百分点。因公司存量业务属于客户生产的备品备件需求，疫情爆发期间客户下单有所滞后，导致报告期公司收入中存量业务占比下降较大，对综合毛利率的冲击比较大。公司目前在手订单充足，生产饱满，二季度经营情况有望得到较大改善。
　　公司现有产能扩张计划均已达产，2019年公司取得多项重大新产品应用业绩，对华阳密封和优泰科的资产重组和管理整合渐入佳境
　　公司2019年制定的产能扩张计划均已达产，公司未来还将继续调整产线布局，总体思路为在适度扩大高端产品产能的情况下，通过提升自动化水平和信息化水平来提高生产效率和管理效率。
　　2019年以来，公司相对国内竞争对手的优势更加突出，在大型炼油乙烯一体化新项目配套市场竞争中保持强劲势头。随着华阳密封销售体系的整合完成，华阳密封传统优势的搅拌领域也取得较大进展，在石化领域取得了不错的配套或国产化订单，部分丢失的市场也逐步收复，协同效应开始显现。
　　2019年公司取得多项重大新产品应用业绩。公司重点持续开拓的天然气长输管线领域，已进入替代进口时期，公司也已全面进入各大管道公司取得配套订单及国产化改造订单。在核电领域，公司完成对华阳密封深度整合后领先优势更加突出，核电密封全面替代进口的进程也将进一步加快，公司目前在核电密封领域的大部分研发工作都取得了重要突破。
　　在国际市场，公司持续多年投入开始产生回报，全年实现收入3,614万元，同比增长超过一倍。公司取得西门子国际级合格供应商和埃利奥特、日本日立、神户制钢、三菱等主机厂合格供应商资质。未来数年公司的国际业务将有望保持较快增长。
　　公司橡塑密封业务继续保持增长势头，子公司优泰科2019年实现收入12,513万元，同比增长5.83%，实现净利润2,162万元（扣除限制性股票激励成本摊销前）。优泰科在海外市场取得较好增长，全年实现销售收入2,181万元，创出历史新高，公司新推出的UT400E型无模具加工设备得到客户高度认可，并凭借此设备首次进入了欧洲市场。在盾构产品方面，持续保持快速增长势头，全年实现盾构产品销售收入突破1,000万元，同比增长超过30%。公司盾构产品全面打破国外垄断，是目前国内唯一一家配套供应商，未来增长空间巨大。公司的盾构密封首次为日本小松集团盾构机配套，首次出口到土耳其。
　　盈利预测
　　我们暂不考虑增发影响，根据年报和一季报情况调整盈利预测，预计公司2020-2022年，可实现营业收入11.31、14.16和17.36亿元，归属母公司净利润2.80、3.60和4.66亿元，总股本1.97亿股，对应EPS1.43、1.84和2.38元。2020年4月22日，股价23.35元，对应市值45.99亿元，2019-2021年PE约为16、13和10倍。公司产品应用行业扩张和收购资产整合相对顺利，随着密封件国产化替代渗透率的持续提升，未来几年公司仍将维持营收高增长，我们维持公司“增持”评级。
　　风险提示：政策执行不及预期，新产品市场拓展放缓，成本挤压超预期。