东方证券-隆基股份-601012-产能扩张马不停蹄，一体化龙头稳健成长-200423

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　　公司2019年实现营收328.97亿元（+49.62%），实现归母净利润52.80亿元（+106.40%），处于预告区间上限；2020Q1实现营收85.99亿元（+50.60%），归母净利润18.64亿元（+204.92%），处于预报区间中偏上，符合市场预期。
　　核心观点
　　业绩高增长主要来源硅片价格坚挺同时非硅成本快速下降。2019年公司外销硅片66.82亿片，单晶进入替代第二阶段，产品供不应求，价格近六个季度坚挺，公司非硅成本从19年初的1元/片降低至目前的0.8元/片以下，毛利率逐季改善至目前接近40%。2019年公司组件出货7.39GW，含税售价为2.23元/W，高于市场，体现公司高毛利市场的渠道优势和品牌溢价。
　　经营现金流显著好转，在手资金充足抵御风险能力强。过去规模扩张，以及通过票据采购设备和原料等原因，公司经营现金流净额持续低于净利润；2019年公司提高对上游的压款（应付款项增加48亿）和加强客户的回款（应收款项仅增加8亿），实现现金净流入81.6亿元（+595.34%），净现比高达1.47。目前公司在手181亿货币资金，占总资产29%，资产负债率为52.05%（-7.27pct），运营稳健。受疫情影响，一季度公司组件库存有所增加，整体存货为80.2亿，相比19年底增加16.6亿。
　　三环节产能高速扩张。2018年，公司硅片电池组件分别拥有28.6/4/8.85GW产能；2019年底，三环节产能分别上升至42/10/14GW；2020年底，公司预计拥有硅片75GW+，组件30GW+，电池也预计接近30GW产能。
　　2020年需求前低后高，垂直扩张打破业绩边界。二季度起需求急冻，产业链价格全线下跌，考虑国内630抢装和海外夏休，预计二季度末是全年景气最低点，随后开始复苏。长期看，公司不断向下扩张，以一体化布局打破单环节业绩成长边界，通过管理、技术和规模优势实现长期的利稳量升。
　　财务预测与投资建议
　　我们预测公司2020-2022年每股收益分别为1.56/1.88/2.23元(原预测2020-2021年为1.60/1.85，主要下调产品价格)，参考可比公司合理估值水平为2020年的23倍市盈率，对应目标价为35.89元，维持买入评级。
　　风险提示：产品降价超预期；光伏需求下滑超预期。