上海证券-二季度A股市场内外部运行环境分析-200423

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　　主要观点：
　　一、A股市场外部运行环境
　　（一）外需下滑加大中国经济下行压力
　　发达经济体处于周期增长的末端叠加新冠疫情的巨大冲击，经济中期陷入衰退或是大概率事件。外需的下滑也将对中国的对外贸易产生明显冲击，加大国内经济的下行压力。
　　（二）美股波动率加大或将对A股市场情绪形成负面扰动
　　2000年以及2008年经济从周期尾部开始下滑至衰退阶段，美股均逆转前期强势表现，出现头部后开始步入下降通道。参考2000年以及2008年美股的表现，在美国经济大概率陷入衰退的背景下，由经济基本面决定的美股中期或仍将处于下行趋势中，美股波动率加大或将对A股市场情绪形成负面扰动。
　　二、A股市场内部运行环境
　　（一）2440点或是本轮熊市的底部
　　从多个维度观察，市场自2015年6月调整至2019年年初的2440点或是本轮熊市的底部。A股市场在2440位置区间的估值水平，风险溢价水平、量价水平均处于历史底部。此外，类比2000年以来历次熊市，市场调整至2440点的时间与空间也基本到位。
　　（二）2000年以来A股大底后迎来牛市的基本面动因
　　2000年以来A股市场经历了三次牛市：分别是2005年6月的998点至2007年10月的6124点，2008年10月的1664点至2009年8月的3478点以及2013年6月的1849至2015年6月的5178点。前两轮牛市主因是经济基本面强劲的配合，此两个阶段A股均出现了戴维斯双击下的牛市行情。第三轮A股牛市主要原因是当时持续下行的利率水平抬升市场估值以及市场内部充足流动性的推升，但市场没有盈利支撑，随之而来的股市大幅异常波动也反映出经济（盈利）是市场持续向好的基础性动因。
　　（三）新冠疫情黑天鹅使得A股市场向好态势戛然而止，二季度市场维持震荡筑底的概率较大
　　类比之前的牛市，虽并不具备诸如2006年，2009年盈利V型反转情形下的业绩牛以及2014年资金脱实向虚水牛的条件，但2019年以来宏观经济以及微观企业盈利层面均有见底回升的迹象，市场层面A股也显现出类似牛市前期的量价关系，A股市场或已具备“慢牛”的基础，但2020年新冠疫情黑天鹅使得A股市场向好的态势戛然而止。高位的风险溢价水平、高位的股债收益率比以及低位的估值反映出长期A股市场具有较高的投资价值，或也意味着A股市场具有较为坚持的底部基础。中期角度看，根据前文分析的牛市与经济基本面的关系，疫情对经济造成的巨大冲击使得前期市场期待的“牛市行情”暂时破灭，二季度市场维持震荡筑底的概率较大。原因在于：一是相对弱势的经济使得市场难以出现较强的上行动力。二是二季度经济出现好转叠加宽松的流动性将对A股市场的估值形成提振。国内疫情得到有效控制后，复工复产的进度明显加快，在积极的财政与货币政策以及有针对性的产业政策等各项措施的有力支持下，3月生产、投资、消费等数据开始出现好转。此外，社融作为经济的领先指标一季度增速仍然上行或也预示着二季度经济（企业盈利）将出现好转。
　　（四）经济弱势背景下相对业绩表现较好的板块二季度或具有较高的安全边际
　　经济弱势的背景下偏大盘的沪深300指数安全边际相对较高。观察沪深300和中证500指数相对整体A股的盈利增速，历史数据显示盈利下行的背景下沪深300指数相对业绩表现较好。使用中信CS风格板块分类，历史数据显示盈利下行的背景下消费、金融以及稳定板块具有一定的逆周期属性。此外工业板块内部，历史数据显示受益于逆周期调控的建筑装饰，机械设备以及电器设备等行业在整体盈利下滑的背景下业绩表现不差。
　　（五）长期来看科技板块仍是未来市场的主线
　　以创业板为代表的科技板块在一定程度上反映了市场的风险偏好，在目前市场风险偏好处于历史低位的背景下，随着全球疫情得到控制以及经济的逐步恢复，市场风险偏好也将逐步提升。叠加并购重组、再融资等政策边际放松、5G技术周期，政策大力支持等有利条件，未来市场主线有望再度回归科技板块。