中信证券-爱尔眼科-300015-2019年年报点评：业绩高增符合预期，Q2有望迎来爆发性反弹-200423

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　　公司业绩高速增长符合预期；盈利能力显著提升，分级连锁布局持续推进；公司定增项目若顺利完成，料将显著增厚未来2年业绩；近期全面恢复开诊，Q2以来有望迎来爆发性反弹。继续重点推荐，维持“买入”评级。
　　公司业绩高速增长，符合预期。公司2019年分别实现营收、归母净利润99.90亿及13.79亿元，分别同比增长24.74%和36.67%；经营活动产生现金流达到20.78亿元，同比增长48.47%。公司2019Q4单季度实现营收及归母净利润22.58/1.48亿元，分别同比增长19.84%/29.74%。Q4单季度收入增速稍有回落，主要受经营淡季影响以及收购并表、费用确认时点的阶段性影响。剔除公司2018年及2019年并购医院对业绩的影响，我们测算公司2019年营收及扣非净利润内生增速分别在19%和31%左右，在去年海内外并表带来的高基数下实现稳健快速增长，若剔除2019及2018年减值影响净利润增速超过40%。公司品牌影响力和规模效应进一步凸显，消费升级大趋势下业务结构不断优化，全年业绩维持稳健较快增长，符合预期。
　　盈利能力显著提升，分级连锁布局持续推进。报告期内公司毛利率同比提升2.31PCTs至49.30%，盈利能力持续提升主要得益于①高毛屈光及视光业务收入占比分别提升0.23/0.88PCT至35.34%和19.32%及②屈光业务的规模效益显现，成本边际摊薄下板块毛利率大幅提升5.00PCTs至57.38%。销售/管理/财务费用率分别+0.19/-0.32/+0.19PCT至10.50%/13.06%/0.76%，基本维持平稳。公司门诊量及手术量分别达到662.82/60.84万次，分别同比增长15.56%和7.76%。屈光业务收入受益于手术量提升及全飞秒、ICL收入占比提升，在高基数基础上增长25.56%；白内障营收同比稳健增长13.97%，主要由于前期医保政策调整影响消除且多焦晶体、飞秒白内障等高端术式应用增加。眼前段/眼后段/视光服务项目营收分别同比增长12.67%/28.33%/30.67%，视光业务高增速主要由于医院视光服务升级且公司品牌影响力增强。公司前十大医院分别贡献营收及归母净利润28.80亿和6.65亿元，分别同比增长16.16%和22.62%。其中重庆爱尔营收基本持平，预计主要因白内障业务受医保政策阶段性影响较大，成熟医院总体保持仍较快增速。当前公司体内医院达105家，门诊部65家；并购基金旗下医院275家，门诊部37家。随着全国医疗网络不断完善，规模效应和分级连锁优势将持续体现。
　　定增事项落地在即，有望显著增厚2020/2021年业绩。公司拟以发行股份及支付现金方式购买天津中视信100%股权、万州爱瑞90%股权、开州爱瑞90%股权、奥理德视光100%股权与宣城眼科医院80%股权，交易对价18.70亿元。我们预计本次收购对应标的2020年PE仅不到15倍。假设本次收购于5月并表，我们测算有望于2020/2021年分别贡献收入7.6亿/15.0亿元（分别增厚6.0%/9.1%），并贡献上市公司归母净利润0.8亿/1.5亿元（分别增厚4.3%和6.4%）。完成后公司2019年前三季度资产负债率/流动比率/速动比率将分别由40.78%/1.12/1.03优化为备考数据35.98%/1.14/1.05，显著优化公司资产结构及偿债能力。本次拟收购医院主要扎根三四线城市，人口基数大且发展空间广阔，一方面有助于提升公司规模与市占率；另一方面有望增强区域医院的协调效应，加快全国网络建设步伐。
　　近期全面恢复开诊，Q2后有望迎来爆发性反弹。近期公司预告2020Q1实现归母净利润5970万元-11941万元，同比下降60%-80%。剔除非经常项目，Q1扣非归母净利润为970万元-6941万元，同比下降74%-96%，在疫情压力下维持盈利。近期各大医院（包括武汉）已逐渐开诊。考虑到眼科医疗的刚需属性，阶段性延后不影响全年消费需求。同时集团医院2月以来通过网上问诊及预约等形式引导客户有序就诊，Q2至下半年有望承接行业反弹性增长需求，快速兑现业绩。长期看受益于屈光/白内障手术量快速增长及全飞秒、ICL、白内障等高端术式使用率提升，眼科医疗行业有望长期维持量价齐升趋势。区域渗透叠加海外布局不断推进，公司通过整合优质医疗资源及先进技术将进一步推进全球化平台下的眼健康生态圈建设，巩固全球眼科龙头地位。
　　风险因素：并购整合不达预期，竞争过度致毛利率下滑；募投计划实施过程中存在不确定性。
　　投资建议：公司作为全球最大的连锁眼科医疗集团，内生增长稳健，集团内医院注入加速叠加健全的激励体系有望保持高业绩增长。综合考虑新冠疫情下开诊率下降的阶段性影响及未来行业需求的报爆发性反弹，调整公司2020/2021年EPS预测至0.58/0.77元（原为0.56/0.71元）并新增2022年EPS预测1.02元，维持“买入”评级。