东方证券-桐昆股份-601233-业绩符合预期，短期行业景气承压-200423

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　　核心观点
　　业绩符合预期：公司公布19年年报，实现营业收入505.8亿，同比增长22%，归母净利润28.8亿，同比增长36%，整体符合预期。19年PTA价差同比扩大78元/吨，涤纶价差下滑160元/吨，公司新增涤纶产能120万吨。收入和利润增长主要来自产销提升和库存损失降低。同时受益于102%的高产销率和14.3亿的存货减少，公司实现经营净现金流51.2亿，同比大幅提升110%。
　　涤纶短期景气承压，长期成长逻辑仍在：受全球疫情影响，纺服需求大幅下滑，并已传导至涤纶-PTA环节。受此影响全行业价差大幅下滑，PTA和涤纶均已跌至景气底部，虽然继续下行风险有限，但预计Q2仍将承受一定压力。疫情除影响短期需求外，现金流压力或将导致部分小企业退出，加速行业洗牌和市场份额向龙头集中的趋势。公司19年涤纶国内市占率约18%，未来除50万吨恒超项目外，如东洋口港500万吨PTA和240万吨长丝项目也已正式启动，随着产能释放市占率有望持续提升。
　　浙石化投产有望增厚业绩：公司参股的浙石化已于年初全面投产，我们预计未来低油价环境将长期持续，受益于此炼化景气有所回暖，考虑到浙石化作为全球标杆型炼厂的盈利能力，全年有望贡献可观投资收益。
　　财务预测与投资建议
　　基于对未来产品价格和行业景气的判断，我们调整公司2020-2021年净利润为27.7亿/32.0亿（原预测30.0亿/31.0亿），添加22年净利润预测37.1亿，对应20-22年每股收益分别为1.50/1.73/2.01元，按照可比公司20年11倍PE，维持目标价16.5元和买入评级。
　　风险提示
　　油价波动风险；需求下滑风险；产能投放不及预期