华创证券-通威股份-600438-2019年报及2020年一季报点评：业绩符合预期，定增加码高效电池产能-200423

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　　事项：
　　 4月20日公司发布了2019年年报及2020年一季报，2019年公司实现营业收入375.55亿元，同比增长36.39%；实现归母净利润26.35亿元，同比增长30.51%；扣非后归母净利润23.14亿元，同比增长21.22%。一季度实现营业收入78.25亿元，同比增长26.85%；实现归母净利润3.44亿元，同比下滑29.79%；扣非后归母净利润3.16亿元，同比下滑33.39%。
　　评论：
　　电池片出货13.33GW，贡献盈利13.56亿元。2019年公司电池片出货13.33GW（其中单晶10.13GW，多晶3.2GW），贡献盈利13.56亿元。2020年一季度公司实现电池片出货3GW左右，贡献盈利0.7亿元。截至2019年末公司已形成单晶电池产能17GW，多晶电池产能3GW左右，位居光伏电池制造龙头地位。公司同时发布公告，计划募集60亿元，继续用于投资眉山二期7.5GW单晶电池产能以及金堂一期7.5GW单晶电池产能，持续巩固龙头地位。2020年一季度公司整体电池制非硅成本以下降至0.2元/W，随着公司210电池产线的导入，非硅成本有望进一步降低至0.18元/W；随着公司新产能的扩张以及非硅成本的持续下降，电池业务盈利能力有望持续抬升。
　　硅料出货6.4万吨，贡献盈利3.8亿元。2019年公司实现硅料出货6.4万吨，同比2018年大幅增加233%；贡献利润3.8亿元，相较于2018年小幅提升，主要系硅料价格2019年大幅下滑，盈利能力有所下降。2020年一季度公司实现硅料出货2.1万吨，贡献盈利2.45亿元。截至2019年末公司已形成乐山老基地2万吨，乐山新基地一期3万吨，内蒙包头基地3万吨，合计8万吨多晶硅料产能，同时公司在建产能达7.5万吨，预计随着公司硅料基地的陆续达产，公司将正式成为全球最大的光伏硅料生产企业。同时公司硅料生产成本也显著优化，乐山一期以及包头一期两座新硅料厂整体生产成本已接近3.7-3.8万元/吨，完全成本介于4.3-4.4万元/吨。而乐山老产能完全成本已介于5.3-5.4万元/吨。2020年硅料行业新扩产能较少，预计随着公司3个硅料基地陆续进行正常运营状态，出货量有望抬升至9万吨，生产成本有望进一步下降。
　　饲料业务出货大增，毛利率小幅下滑。2019年公司饲料销售490.05万吨，同比增长15.75%；其中水产饲料同比增长21.31%，特种水产饲料同比增长44.72%。2019年饲料业务营业额166.89亿元，同比增长9.53%；毛利率13.15%，同比减少1.25个百分点。主要系公司推行以价换量，量在价先，最后实现量利齐升的策略。预计公司今年饲料业务盈利能力有望实现恢复性上涨。
　　下修公司盈利预测，维持“强推”评级。由于产业链价格的下行，我们下调公司2020-2022年盈利预测至26.45亿/38.61亿/48.63亿（原2020-2021年37.87亿/46.07），对应EPS分别为0.62元/0.90元/1.13元，考虑到行业景气低点因素，我们给予公司2021年20倍目标估值，对应目标价18元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：海外需求不及预期，产业链价格下降超预期。