中信证券-兖州煤业-600188-2019年年报点评：煤价压力显现，但估值及股息均有吸引力-200423

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　　公司2019年扣非后净利润下滑，主要受澳洲煤价及甲醇价格走弱的影响。预计2020年煤价仍有压力，公司毛利率大概率继续下滑，但产量增长或对冲部分煤价压力。公司股息率维持高位，“破净”幅度较大，仍具备长期投资价值。
　　2019年扣非后净利润下滑，港股股息率超10%。公司2019年营业收入/净利润分别为2006.47/86.68亿元（同比+23.09%/+9.60%），对应EPS1.76元。扣非净利润为74.72亿元（同比-12.01%），非经常性收益主要来自于兖煤澳洲的税收递延抵扣收益。港股对应的国际会计准测净利润为93.88亿元（同比+9.39%）。公司分红预案为每股派现0.58元（含税），分红率为32.87%，对应A股股息率约6.87%，对应港股股息率为10.7%。
　　山东地区煤价上涨，澳洲地区煤价降幅近12%，煤炭业务毛利率下滑。公司2019年商品煤产/销量分别为9446/11612万吨（同比-0.66%/ +1.91%），产量同比下滑较多的菏泽能化（同比-16.35%）主要由于按安监要求调减了产能。预计2020年公司产量仍有增长，增量主要来自于石拉乌素矿以及澳洲的莫拉本矿。2019年公司均价549.24元/吨（同比+0.24%），自产煤均价524.91元/吨（同比-3.12%），其中山东地区煤价普遍上涨，本部及菏泽能化均价同比分别上涨4.33%/2.90%，兖煤澳洲煤价同比下降近12%。A股会计准则对应的自产煤单位成本为259.71元/吨（同比+2.87%），煤炭业务毛利率降至39.1%，同比减少5.55pcts。
　　非煤板块盈利缩水，化工板块毛利率下滑最为明显。除电力板块外，公司化工、铁路、热力非煤业务板块毛利率均有不同程度下滑，其中收入占比最大的煤化工板块毛利率下滑约10pcts，主要是受到甲醇价格的拖累（同比-22.75%）。
　　风险因素：海外煤价波动导致兖煤澳洲盈利低于预期；公司产量释放低于预期。
　　投资建议：考虑目前煤价预期，我们下调公司2020~2021年EPS预测至1.41/1.52元（原预测1.86/1.87元），新增2022年EPS预测1.76元。A股当前价8.44元，对应2020~2022年P/E6/6/5x，对应2020年P/B0.61x，给予A股目标价11元，对应2020年P/B0.8x，考虑公司“破净”幅度明显，维持“买入”评级。按照目前的H股折价幅度，给予H股目标价7.72港元，维持“买入”评级。