华泰证券-柳药股份-603368-不惧疫情，稳健增长-200423

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　　2019年和1Q20业绩均符合预期
　　公司2019年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润148.57/6.85/6.71亿元，同比增长26.82%/29.77%/27.02%，业绩符合预增公告。1Q20公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润36.16/1.85/1.76亿元，同比增长6.76%/15.30%/14.15%，考虑到疫情影响，业绩符合预期。我们调整2020和2021年盈利预测，预计2020-2022年EPS为3.18/3.86/4.51元，调整目标价至41.38-47.74元，维持“买入”评级。
　　2019年现金流明显好转，1Q20现金流受疫情影响
　　公司2019年和1Q20经营性现金流净额为4.13亿元和-7.07亿元，上年同期为0.22亿元和-3.05亿元。我们认为2019年现金流大幅好转主要是部分客户回款加快且贴现应收汇票，而1Q20疫情阻碍医院正常经营，回款放缓。公司2019年和1Q20毛利率分别为12.15%和12.66%，同比增长1.39pct和0.65pct。公司2019年销售/管理/财务/研发费用率为2.57%/2.35%/0.94%/0.02%，同比增长0.18pct/0.38pct/0.40pct/0.02pct。公司1Q20销售/管理/财务/研发费用2.48%/2.10%/0.90%/0.00%，同比+0.11pct/-0.07pct/+0.03pct/+0.00pct。
　　2019年：批发业务巩固统治地位，零售业务快速增长
　　公司2019年三大主营业务齐头并进：1）批发：2019年收入125.15亿元，同比增长22.41%，龙头优势稳固，其中器械销售6.38亿元，同比增长41.14%；2）零售：2019年收入18.89亿元，同比增长44.57%，门店总数达到600家，我们预计2020年门店有望超过700家；3）工业：万通制药实现净利润9668万元，同比增长约14%，增长稳健，仙茱中药2019年盈利1973万元，同比增长约44%。
　　1Q20：疫情高压下仍保持业绩稳健增长
　　1Q20因为疫情影响，医院诊疗人次大幅减少，医院用药明显下降。公司积极应对挑战，作为广西战略物资储备单位，在抗疫过程中发挥重要作用。我们预计公司1Q20医院纯销业务仍保持10%增长，目前广西医院门诊基本恢复正常，我们预计2020全年批发业务收入同比增长10-15%。医药零售收入在口罩、消毒液等产品推动下1Q20实现35-40%的销售高增长，2020全年有望维持30%以上增长。我们认为在疫情稳定后回款或将恢复。
　　增长稳健，估值较低，维持“买入”评级
　　考虑疫情影响，我们调整盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为8.24/10.00/11.69亿元（2020/2021年前值是8.87/10.86亿元），同比增长20%/21%/17%，当前股价对应2020-2022年PE为11x/9x/8x。疫情期间，公司业务表现顽强韧性，我们给予公司2020年13-15x估值（可比公司2020年PE均值13x），对应目标价41.38-47.74元，维持“买入”评级。
　　风险提示：集采降价超预期；疫情稳定后医院诊疗人次恢复低预期。