中泰证券-完美世界-002624-游戏收入、利润高速增长，经营性净现金流明显改善-200424

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　　完美世界发布2019年年报及2020年一季报：
　　2019年公司实现营业总收入80.39亿（yoy+0.07%），归母净利润15.03亿（yoy-11.92%），扣非后归母净利润10.87亿（yoy-24.88%）。19Q4单季度实现营业总收入22.27亿（yoy-11.66%，qoq+3.3%），归母净利润0.27亿（yoy-92.98%，qoq-94.1%）。2019年归母净利润下滑主要是由于公司计提了7.07亿的资产减值损失所致，营收增速基本持平主要是由于公司研发腾讯独代游戏以分成记入收入，而自运营游戏以全流水记收入，再叠加影视业务收入下滑影响，因此总营收基本与2018年持平。
　　2020年一季度公司实现营业总收入25.74亿（yoy+26.09%，qoq+15.58%），归母净利润6.14亿（yoy+26.41%，qoq+2174%）。
　　每10股派发现金红利2.4元（含税），每10股转增5股。
　　游戏业务收入、利润高增。2019年公司游戏业务实现营收68.61亿元（yoy+26.56%），2020一季度实现营收21.08亿（yoy+47.69%）。2019年上线的《完美世界》手游、《神雕侠侣2》、《新笑傲江湖》等均表现出色，带动公司游戏业务收入持续高速增长，同时公司在研发投入上也不断加码，引入新团队，2019年研发人员数量达到3202人次，较2018年2823人明显增加，全年研发投入金额为17.99亿，占营收比例为22.37%，较2018年增加4.78pct，2019全年游戏业务实现净利润18.98亿（yoy+38.70%），2020Q1游戏业务净利润较上年同期增长67.33%。
　　影视业务进一步收缩。2019年公司影视业务收入为11.78亿（yoy-54.0%），公司主要策略为消化库存，加快账款回收，因此在资产负债表端我们可以看到2019年影视应收账款和存货明显下降，且这一趋势我们认为将在2020年持续。
　　游戏良好表现+影视业务收缩带动经营性净现金流明显改善。公司此前由于影视业务较高的资本投入以及较长的账期，导致2018年经营性净现金流为负，2019年以及2020年Q1可以看到明显改善，2020Q1达到5.71亿，与净利润的匹配度较高。
　　销售费用率明显提升。公司2019年销售费用率为14.24%，较去年同期增加3.28pct，2020Q1销售费用率为14.88%，较2019年同期增加5.88pct，销售费用率增加主要是公司增大广告投放所致，结合传统推广渠道+广告投放，研+运体系更加完善。
　　新游戏产品储备丰富：目前公司有《新神魔大陆》、《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》、《幻塔》、《非常英雄》、《一拳超人》等数款移动游戏正在研发过程中，涵盖MMORPG、回合制、ARPG、SLG、Rogue-like、卡牌、竞技类等多种类型。
　　投资建议：公司处于产品释放周期，我们预计游戏收入将持续高增长，预计2020、2021年公司整体收入为101.78、117.56亿，同比增长26.6%、15.5%，归母净利润为23.87、29.24亿，同比增长58.84%、22.52%，当前股价对应2020xPE为26x，继续维持“买入”评级，重点推荐。
　　风险提示：1）影视存货和应收账款减值风险；2）游戏上线时间不达预期风险；3）政策监管趋势严风险。