中泰证券-三安光电-600703-LED盈利能力持续下降，关注三安集成进展-200423

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　　投资要点
　　事件：公司发布2019年年报，全年实现营业收入74.60亿元，同比下降10.81%；归属于母公司股东的净利润为12.98亿元，同比下降54.12%。发布2020年一季报，一季度实现营收16.82亿，同比下降2.74%；归母净利润3.92亿，同比下降-36.95%。三安集成业务受疫情影响较小，实现销售收入16,580.73万元。
　　 LED芯片价格下行拖累公司营收与利润，毛利率接近历史极值。2019年行业价格战持续，全行业普遍亏损，公司仍旧保持盈利但是降幅明显。收入端来看，化合物半导体（以LED产品为主）全年收入57.19亿，下降15.06%；材料、废料销售16.16亿，增长13.85%。全年毛利率28.24%，接近上市以来最低值26.75%（2012年），其中Q4仅为21.84%。化合物半导体业务毛利率全年仅为12.33%（1H为20.58%）。存货来看，2019年底存货31.42亿（其中库存商品23.29亿），比2018年底增长4.62亿（库存商品增长5.61亿）。2020Q1存货34.80亿，比2019年底增长3.38亿，存货去化仍不明显。
　　重点关注三安集成进展：全年实现销售收入2.41亿元，同比增长40.67%（1H 0.48亿，2H 1.92亿），2020Q1实现收入1.66亿，从去年下半年开始明显放量，说明相关业务取得实质性突破。其中射频业务产品应用于2G-5G手机射频功放WiFi、物联网、路由器、通信基站射频信号功放、卫星通讯等市场应用，砷化镓射频出货客户累计超过90家（去年73家），客户地区涵盖国内外。氮化镓射频产品重要客户已实现批量生产，产能正逐步爬坡；电力电子产品推出的高功率密度碳化硅功率二极管及MOSFET及硅基氮化镓功率器件主要应用于新能源汽车、充电桩、光伏逆变器等电源市场，客户累计超过60家（去年16家），27种产品已进入批量量产阶段（去年12种）；光通讯在保持及扩大现有中低速PD/MPD产品的市场领先份额外，在附加值高的高端产品如10GAPD/25GPD、以及发射端10G/25GVCSEL和10GDFB均已在行业重要客户处实现验证通过，进入实质性批量试产阶段。
　　未来重要成长点在于差异化市场。LED细分领域的拓展是公司未来利润增长的重要来源，这些细分市场难以支撑单一芯片厂，且对技术要求较高，缺乏重量级玩家，而这正是三安能体现其技术实力与体量优势的地方：即使是分散的产品线也能形成规模效应，获得较高的利润率。主要的细分市场包括车用LED、植物照明LED、UVLED、MiniLED/MicroLED等。根据公司年报援引的第三方数据，车用LED在2023年有望达到42.1亿美金规模；植物照明市场超过30亿美元；UVLED在2024年预计达到73亿人民币规模；Mini/Micro LED，我们测算短期内芯片端可能到达50亿人民币规模。我们认为三安在这些细分领域将获得比在白光照明领域更高的市占率。
　　疫情对下游需求影响逐步显现，谨慎看待LED业务发展。一方面全球总需求下降降低对LED产品的需求，另一方面海外疫情持续使得国内LED出口业务受到影响，传导到芯片端，预计行业供需失衡仍将持续，芯片厂盈利能力短时难以恢复。对于三安，公司相对行业其他厂商有较强抗风险能力，但是盈利真正改善或需要更多时间。
　　维持“增持”评级。根据公司一季度情况，考虑到疫情对于行业和公司的负面影响，我们更新对未来三年的盈利预测，预计公司2020~2022年营收为81.17亿/87.67/94.77亿，归母净利润为13.75亿/17.17亿/20.24亿，维持为“增持”评级。
　　风险提示事件：LED存货减值风险；MiniLED芯片销售不及预期；GaN、GaAs、SiC业务开拓不及预期。