天风证券-中密控股-300470-Q1在手订单5.4亿元，期待盈利能力修复-200423

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　　2019年年报符合预期，现金流同比翻倍以上增长
　　公司2019年收入8.88亿，同比+26.08%，归母净利润2.21亿，同比+29.57%，业绩增长的主要原因为下游石化及工程机械行业需求旺盛，公司高端新产品（集中于干气密封）推广成效显著，叠加产能逐步投放，市占率稳步提升。经营性净现金流1.22亿，总比+132.91%，毛利率54.05%，同比+0.72pct，净利率24.89%，同比+0.63pct，销售费用率10.61%，同比下降1.34pct，管理费用率12.69%，同比增加0.38pct，主要原因是股权激励产生的一次性费用1527万元；财务费用率-0.21%，同比增加0.84pct。同时公司拟每10股派发现金红利1.8元（含税）。
　　2019年增量市场占比同比降低约5pct，盈利能力有望迎来修复
　　分业务看，2019年公司装备制造业（增量市场）、石油化工、煤化工、矿山及其他收入分别为3.4亿、2.84亿、0.88亿、0.57亿和1.19亿，同比增速11.58%、33.65%、39.27%、37.31%、44.42%，毛利率38.24%、67.49%、68.43%、43.43%和61.69%，分别同比增加1.24pct、增加0.04pct、下降7.6pct、增加1.03pct和下降3.85pct。其中增量市场占比降至38.29%，同比降低约5个百分点，伴随低毛利率的增量需求陆续转化为高毛利率的存量市场，公司盈利能力有望迎来修复。
　　疫情影响产业链复工节奏及存量订单节奏，Q1业绩出现一定下滑
　　公司20Q1收入1.76亿，同比-17.47%，归母净利润0.3亿，同比-38.37%，利润下滑的主要原因是疫情下收入下降、毛利率较低的增量客户占比增加（占比50%，同比+8pct，毛利率下降4.45pct）、股权激励费用同比增加以及非经常损益减少所致。伴随全国复工复产及时推进，预计全年存量市场收入占比有望提升，公司盈利能力有望同比回升。
　　Q1在手订单合计5.4亿，多项在研项目值得期待
　　截至2020Q1，公司在手订单合计5.4亿，同比下降6.70%，其中存量市场订单2.88亿（石油化工1.83亿+煤化工0.6亿+其他0.4亿+矿山机械0.04亿），占比53.2%，增量市场订单2.54亿，占比46.8%。同时公司披露9项在研项目，多个为核级泵用机械密封产品，未来核电领域的应用值得期待。
　　重申推荐逻辑，石化+天然气管道+外延收购+海外布局多元驱动成长
　　1)大型先进炼化产能持续投放，公司机械密封件增量市场占有率较高，伴随增量项目向存量项目转化，毛利率和市占率有望继续提升；2）2019年受国家官网公司成立的影响，部分天然气管道密封件招标延迟，预计2020年将恢复招标，西气东输四期等重磅项目有望带来较大增量订单，有力支撑业绩；3）积极通过主机厂走出国门，在一带一路沿线拿下多个订单，预计海外收入有望实现较高增速；4）定增募资收购新地佩尔布局高端阀门领域，强协同打开成长空间。
　　盈利预测与投资评级：公司2020年经营目标为收入9.5亿，同比+6.94%，归母净利润2.45亿，同比+11%，我们认为公司下游需求保持稳健、公司产能释放后市场份额有望进一步提升、叠加增量转化存量，盈利能力有望超预期，预计2020-2022年净利润分别为2.8亿、3.5亿和4.3亿，维持“买入”评级！
　　风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，海外市场、外延拓展不及预期等