光大证券-上海建工-600170-2019年年报点评：业绩略超预期，长三角区域龙头增长稳健-200423

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　　事件：
　　公司发布2019年年报。报告期，实现营收2055亿元，同增19%；归母净利润39.3亿元，同增41%；扣非后归母净利润29.2亿元，同增20%。归母净利润略超我们预期（预期值37.7亿元）。公司发布核心员工持股计划草案：核心员工总计49人，预计认购1430万元（份）。发布收购资产预案，以约3.2亿元收购天住集团51%股权。
　　◆点评：
　　施工业务毛利率回落，现金流改善：报告期，公司建筑施工营收1663亿元，同增30%；房产开发营收101亿元，同减56%。综合毛利率10.3%，同减约1pcts，主要为施工收入占比提高，且该业务盈利能力下降所致。施工业务毛利7.3%，同减0.5pct；房产开发毛利率37.1%，同增15pcts。施工毛利率下降主要受工程原材料价格上涨影响。报告期，公司经营性现金流净流入约45亿元，同增90%。现金流改善主要源于经营性应付项目的大幅增加，以及应收账款周转的加快。
　　改革加速：前期公司公告分拆子公司建工材料上市方案，分拆上市有利于优化公司内部治理水平，激发经营活力，并使其资产价值得以重估；核心员工持股计划，则深化管理层与股东的利益；收购天住集团，是公司布局华北市场的关键一步，未来或可享受“京津冀一体化”的发展红利。
　　◆长三角区域龙头稳健成长，维持“买入”评级：
　　公司有诸如世界第一条高速磁浮线路的建设经验以及多座地标性建筑案例。区域龙头，立足长三角，向全国乃至全球迈进。2019年全年新签订单3608亿元，同增19%。订单高增，为业绩增长提供保障。由于2019年业绩中约有8.7亿元为公允价值贡献，该部受资本市场波动影响较大，现将其假设为0（以客观衡量公司经营价值）。考虑到疫情阶段性影响，且地产利润率大概率高位回落，故下调2020-21年盈利预测（假设公允价值变动）对应EPS0.44元、0.50元（前值0.47元、0.53元），新增2022年盈利预测0.57元。看好区域投资以及龙头竞争优势，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：区域投资不及预期，地产业务快速回落