国盛证券-通策医疗-600763-核心医院维持高速增长，3月底开始业务已经恢复-200424

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　　公司发布2019年年报及2020年一季报。
　　公司发布2019年年报，实现营业收入18.94亿元，同比增长22.52%，实现归母净利润4.63亿元，同比增长39.44%，实现扣非后归母净利润4.53亿元，同比增长38.60%。2019年Q4单季度来看，实现收入4.73亿元，同比增长23.76%，实现归母净利润0.63亿元，同比增长11.82%，实现扣非后归母净利润0.60亿元，同比增长7.72%。
　　公司发布2020年一季报，实现营业收入1.93亿元，同比下降51.08%，实现归母净利润-1855万元，同比下降119.58%，实现扣非后归母净利润-2339万元，同比下降125.18%。
　　公司2019年年报业绩基本符合预期。截止2019年年末，公司已在全国各地开设32家口腔医院（较去年增加2家），服务务营业面积达到11.57万平米（较去年增加0.37万平方米），开设牙椅1580台（较去年增加108台），口腔医疗门诊量212.12万人次（同比增长15.14%）。
　　分拆业务来看：公司儿科医疗服务29,278万元，比去年增长30.39%；种植医疗服务29,707万元，比去年增长28.00%；正畸医疗服务38,150万元，比去年增长22.60%。
　　分拆医院来看：公司浙江省内以以杭州口腔医院平海院区、城西院区和宁波口腔医院三家总院为中心，加上各自具有管理关系的分院，构成3个“总院+分院”的区域医院集群。我们对公司的17家核心医院（19年占公司医疗服务收入的95.3%，占公司归母净利润的101.3%）进行了分拆，在收入和利润增速上均呈现向好的趋势。
　　从财务指标上来看：公司经营性现金流持续保持优质，毛利率上升、三大费用率下降带来净利率大幅提升。
　　一季报收到疫情一过性影响，3月底收入已经恢复并超越去年同期。公司营业收入受到疫情一过性影响，3月末经营情况已经恢复并且超越2019年同期水平。在2020年春节假期前公司营收情况较2019年同期保持正常增长。1月23日公司所属医院进入春节假期，新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控形势严峻，全国多省市启动重大突发公共卫生事件一级响应，公司执行省卫健委通知精神暂停下属医院全部诊疗服务。3月初公司陆续恢复下属医院急诊业务，其他业务逐步开展，但种植、牙周超声波等操作时间长、气溶胶产生较多的口腔择期手术和治疗仍未恢复。公司业务虽受到一定影响，但3月末经营情况已恢复并超越2019年同期水平。我们认为疫情影响将逐渐过去，公司有望在Q2开始逐渐恢复到正常增长水平。
　　省内“蒲公英计划”，省外“存济基金”，扩张路径清晰。省内公司实施蒲公英计划，依托杭口的品牌优势，3-5年在浙江实现100家分院；省外公司通过“存济基金”，定向投资武汉、西安、重庆、成都等地新建大型口腔医院，未来有望在当地区域总院逐渐成熟后，复制公司在浙江的“区域总院+分院”模式。
　　蒲公英计划：截止到2020年4月，公司在浙江省内已开业的口腔医院21家。2020年，公司将顺利推进下沙、临平、普陀、奉化、镇海等15家分院的开业和建设工作；拟筹备余姚、慈溪、温岭、金华市区、滨江等9个项目的前期工作，预计在2020年年中逐步进入建设阶段。
　　存济基金：无论是已经开业的武汉存济口腔、重庆存济口腔，还是筹建中的西安、成都，无一不是遵循预先布局并重点打造一个有规模有高度的区域总院，以此为基地向周边扩张的“区域总院＋分院”战略。
　　盈利预测：我们预计公司2020-2022年归母净利润为6.01、7.86、10.23亿元，同比增长29.7%、30.9%、30.1%，对应PE为63x、48x、37x，维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情影响持续发酵；分院增长不及预期；竞争格局恶化；出现恶性医疗事故