国盛证券-冀东水泥-000401-短期疫情影响销量，不改中长期盈利趋势-200424

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　　事件：公司披露2020年一季报。报告期内公司实现营业总收入30.99亿元，同比减少38.5%，实现归母净利润-2.81亿元，同比减少3.26亿元，实现扣非后归母净利润-2.97亿元，同比减少3.25亿元。
　　疫情影响下区域需求启动延迟，预计Q1量减价平。公司Q1收入同比减少38.5%，其中水泥和熟料综合销量同比大幅减少41%，主要是受疫情影响区域复工延迟，其中公司核心的京津冀市场管控更为严格，因而销量降幅高于全国平均。尽管需求、库存承压，但公司Q1毛利率为32.2%，同比略减少0.8pct，我们测算公司Q1均价同比基本持平，环比略有回落，吨毛利约100元/吨，同比基本稳定，反映随着区域格局的优化，在短期需求不利冲击下景气具备较好的韧性。
　　费用端有所压缩，投资收益、其他收益减少拖累利润。公司期间费用总额为13.80亿元，同比减少2.06亿元，除销售费用随销量减少0.23亿元外，主要得益于管理费用和财务费用的压缩，两者分别同比减少1.17亿元和0.6亿元，反映费用控制改善。但因销量大幅下滑影响，公司单吨期间费用仍大幅上升53元/吨至165元/吨。此外Q1投资收益为-2069万元，同比减少6574万元，主要是公司合营联营企业净利润大幅减少；Q1其他收益3856万元，同比减少8813万元，主要是本期收到的资源综合利用退税同比减少所致。
　　现金流明显承压，负债率阶段性上升。公司Q1经营活动产生的现金流量净额为-2.54亿元，同比减少6.53亿元，主要是销量承压及短期累库所致。一季报资产负债率为54.56%，因经营承压阶段性环比2019年末上升2.04pct，但同比仍下降2.94pct。我们测算一季报带息债务165亿元，与2019年末基本持平，同比减少34亿元，其中短期借款持续减少，反映资产负债表仍在稳步改善。
　　短期疫情影响加速缓解，量升库降，中期盈利仍具备良好弹性。京津冀区域前期需求恢复节奏慢于全国平均，但随着北京、天津需求稳步上行，其他区域需求快速爬坡，整体发货率已经接近去年同期水平，叠加局部区域停窑限产，高库存压力逐步得到缓解。我们认为泛京津冀市场受益雄安新区、北京副中心建设和环京地产回暖，全年需求增量仍然具备较好的确定性。在外围内蒙、辽宁市场供给侧改善的基础上，后续随着京津需求进一步回升，库存将下降至中位甚至低位，价格有望继续上行，中期盈利仍具备良好弹性。
　　盈利预测与投资建议：（1）产能运转率提升推动价格上行，京津冀水泥需求增量明显且持续，“蓝天保卫战”下产能发挥受到大气污染治理的刚性约束。（2）泛京津冀区域格局得到明显优化，逐渐形成高集中度的大市场，中期价格和盈利曲线将攀升至高位后窄幅波动。（3）我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为36.2、44.4、48.1亿元，对应市盈率7.3、5.9、5.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观政策反复、环保超预期放松、行业竞合态势恶化、疫情不确定性