民生证券-天润乳业-600419-2019年报点评：全年增长稳健，疆内常温业务为核心发展动能-200424

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　　一、事件概述
　　公司发布2019年年报，报告期内公司实现营业收入16.27亿元，同比+11.26%；实现归母净利润1.40亿元，同比+22.25%；基本EPS为0.67元。拟每股派现金红利0.157元（含税）。
　　二、分析与判断
　　营收增速平稳，非经常性损益提高利润增速
　　2019公司实现营收/归母净利润16.27/1.40亿元，同比分别+11.26%/+22.25%。总体看，公司增速保持稳定，主要增长动能仍然核心依托于疆内市场的挖潜及南扩。
　　公司利润端增速高于营收端，主要是由于资产减值损失、信用减值损失的冲回、资产处置收益提高等非经常性因素所致，毛利率等经营指标平稳。2019年，公司毛利率27.13%，同比-0.13ppt，在2019年奶价持续走高的大背景下基本保持平稳已实属难得。期间费用率15.72%，同比-0.04ppt；销售费用率11.71%，同比-0.24ppt；管理费用率3.91%，同比-0.05ppt；财务费用率0.10%，同比+0.25ppt。总体看期间费用率基本保持平稳。
　　2019Q4单季度营收/净利润分别为4.09/0.22亿元，同比+14.64%/+121.76%。Q4单季度毛利率26.38%，同比+0.39ppt；期间费用率19.52%，同比+0.40ppt；销售费用率14.73%，同比+0.07ppt；管理费用率4.61%，同比-0.01ppt；财务费用率0.18%，同比+0.34ppt。
　　乳制品规模稳步增长，原奶自给率维持高位
　　2019年，公司销售乳制品18.92万吨，同比+12.57%；其中常温/低温乳制品分别销售9.24/9.25万吨，同比分别+27.24%/+2.38%，常温业务增速显著高于低温业务。经过18-19年的快速增长，公司常温业务规模已基本追平低温业务，这主要得益于公司在疆内市场品牌力持续提升以及疆内营销推广重心的变化。2019年公司乳制品销售均价为8590元/吨，同比-2.15%，主要原因是吨价较低的常温产品占比提升较快所致。其中，常温/低温乳制品均价分别为7025/10153元/吨，同比分别+0.79%/-0.77%。
　　渠道开拓顺利，疆内疆外市场齐发力
　　2019年公司的经销/直营渠道分别完成营收14.23/2.01亿元，同比分别+10.25%/+20.29%，公司渠道仍以经销模式为主，经销渠道占比为87.61%保持稳定。公司疆内/疆外市场分别完成营收10.41/5.84亿元，同比分别+15.48/+4.80%。疆内市场开拓方面，公司在北疆市场以乌昌为核心，以南疆为未来开拓重点，巩固强城市型战略。疆外市场开拓方面，公司已完成北方空白区域布局，打通奶啤、爱克林和常温奶专业化销售渠道建设。随着募资项目的逐步完成建设，预计未来公司将提高对疆外市场的开拓力度，疆外市场营收增速将有望逐步回升。
　　2019年，公司完成了芳草天润、天润北亭两个现代化牧场的建设。目前公司奶源自给率高达60%，优质奶源保证了过硬的产品质量。
　　三、投资建议
　　预计20-22年公司实现营业收入17.75/20.39/22.88亿元，同比+9.1%/+14.9%/+12.2%；实现归母净利润1.48/1.74/2.01亿元，同比+6.0%/+17.9%/+15.2%，对应EPS为0.55/0.65/0.75元，目前股价对应PE为23/19/17倍。公司目前估值低于乳制品行业26倍的整体估值水平，公司长期成长性良好，维持“推荐”评级。
　　四、风险提示
　　疫情冲击超预期，业务扩张速度不及预期，核心SKU产品周期向下，食品安全问题等