华泰证券-通化东宝-600867-疫情之下，一季度平稳度过-200424

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　　疫情之下，一季度业绩维持正增长
　　公司4月23日发布2020年一季报，实现营业收入7.19亿元（+0.60%yoy），归母净利润2.77亿元（+1.4%yoy），扣非净利润2.79亿元（+3.35%yoy）。2020年一季度在疫情影响下，公司胰岛素作为刚性的慢性病用药仍旧实现了稳健增长，我们预计随着全国疫情的好转与医院诊疗的恢复，公司全年有望实现15%左右的收入增长。甘精上市后，二三代胰岛素齐飞助力公司开启向上通道。我们维持公司20-22年EPS于0.49/0.62/0.78元，维持2020年33-35倍PE，维持目标价16.17-17.15元，维持买入评级。
　　经营整体稳定，库存维持合理水平
　　1）公司1Q20毛利率上升4.5pct至79.5%，系舒霖笔成本下降，同时中药、舒霖笔等低毛利产品销量下降所致；2）1Q20公司经营性净现金流同比下降8.53%，系支付原材料款较1Q19增加所致；3）1Q20公司应收款项总额为6.34亿元（vs2019年6.42亿元），库存维持在合理水平；4）公司1Q20销售费用率上升3.6pct，系销售人员激励与甘精上市费用增加。
　　二代胰岛素稳健增长，甘精开启入院放量之旅
　　1Q20公司核心业务增长稳定（母公司收入+5.6%）：我们预计1）1Q20二代胰岛素收入增长6-7%（销量7%以上），全年有望实现10%以上收入增长；2）甘精胰岛素于2019年年末上市，当前已在近15个省份完成招标挂网，1Q20贡献近1000万收入，全年有望实现1.5-2亿元收入；2）器械板块针头快速增长趋势不改（近40%yoy），试纸销售同比下滑约20%；3）中成药业务受疫情影响大幅下滑；4）房地产业务无贡献。公司为胰岛素领域龙头企业，行业积淀深厚（2019年人胰岛素市场份额25%以上，位居第二），当前逐步收缩房地产等非核心业务，专注并深耕糖尿病领域。
　　研发步入收获期
　　公司为国内胰岛素龙头企业，深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域，2019年收获重磅品种甘精胰岛素，研发逐步进入收获期：1）门冬胰岛素当前处于上市申请发补阶段，公司预计1H20完成发补工作，门冬50预计3Q20申报上市，30处于临床3期入组阶段，公司预计于2Q20完成入组工作；2）超速效型胰岛素类似物公司预计2H20申报临床；3）赖脯胰岛素已启动临床试验，地特胰岛素当前处于临床试验筹备阶段；4）利拉鲁肽研发位于国内第一梯队，当前3期临床入组过半；5）胰岛素基础餐时组合目前已完成处方筛选工作，正在进行关键工艺参数试验。
　　风险提示：二代胰岛素集采降价的风险；甘精胰岛素放量进度低于预期；产品研发进展低于预期。